中國經濟有三頭灰犀牛

瑞穗證券中國首席經濟學家沈建光 24 日在 FT 中文網撰文指出， 儘管有樂觀觀點認為，中國經濟已經進入新周期，2018 年中國經濟會持續反彈，GDP 有望回升至 7% 甚至更高。但在他看來，新動能與舊模式並行支持中國經濟的態勢或在 2018 年難以持續。他並表示，中國地方政府債務、金融與實體經濟高槓桿以及房地產泡沫的隱憂是在 2018 年影響中國經濟巨大的灰犀牛。

傳統以債務擴張刺激高速投資的舊模式，雖然短期內穩住了經濟增長，但如今看來金融風險越來越大，難以為繼，地方政府債務、金融與實體經濟高杠桿以及房地產泡沫的隱憂是影響中國經濟巨大的灰犀牛，去槓桿背景下，2018 年中國經濟仍可能充滿不確定性的一年。

沈建光說明，首先，地方政府債務風險不容小視。近日來，天津、內蒙古等地曝出數據擠水分，修正前後的數據變化之巨讓人驚訝。如內蒙古下調 2016 年財政收入四分之一，規模以上工業增加值調減四成，包頭市一般公共預算收入下降近一半，天津濱海新區承認 GDP 數據存在三分之一水平的虛高。

而在財政收入虛高的同時，地方政府債務卻在變相增加，嚴重超出了地方可償還能力。特別是近年來對地方債務約束趨緊的背景下，政府性投資引導基金、專項建設基金、PPP、政府購買服務等增長突飛猛進，其中大多含有地方政府的隱形擔保，明為股權實為債權。去年 7 月底，國內政府引導基金目標規模便已經超過 8 兆人民幣，比 2016 年增長一倍多，蘊含巨大風險。

更進一步，地方政府舉債大多投資於中長期城市建設項目，周期長，短期效益堪憂，期限錯配下，增加了金融風險。例如，近期包頭、呼和浩特地鐵項目被叫停也顯示了相關風險，根據資料，包頭項目投資金額超過 300 億人民幣，其中，由包頭市財政籌集資本金 40%，配套銀行信貸資金。但擠水分後的包頭地方財政剔除一半，真實收入也僅為 137.6 億人民幣，僅地鐵項目政府注資就接近一年的地方財政。

其次，金融去槓桿背景下，風險事件正在增多。自十九大以來，決策層強監管與去槓桿的態勢已然明朗。近一兩個月以來，中國嚴厲資管新規出爐、互聯網金融監管加深、對消費貸進入房地產領域的專項整治加緊以及對通道業務、委外業務的強監管等說明強監管風暴的到來。

在他看來，去槓桿的行動可能會加大金融領域風險事件爆發的頻率。新年伊始，雲南省省級投資平台便出現債務難以還本付息，信托延期償付的問題，剛性兌付被再度打破，在地方政府債務約束加強與金融去槓桿的大背景下，預計上述事件在全年並非孤例。

此外，近日浦發銀行成都分行也被曝出為掩蓋不良貸款，向 1493 個空殼企業授信 775 億人民幣。金融機構的脆弱性給人警示，或許說明加槓桿推升的繁榮之下，金融市場看似風平浪靜，而一旦面臨政策轉向與強監管，問題便很難掩蓋，真實的金融機構穩健性與抗風險能力如何，尚無明確答案。

再有，房地產泡沫如何平穩化解也是一大難點。過去十幾年，中國房價屢控屢漲，但往往通過房價收入螺旋式上漲的模式化解，即先是一段時期房價上漲，而後政府調控控制住房價，其後再通過收入的提升消化房地產泡沫。

但面對此次房地產泡沫，上述模式已難以複製以往模式。一方面，經歷過過去兩年房價的翻倍增長，一、二線城市的房價收入比指標已經接近國際最高水平；另一方面，近年來收入增速是隨著增長下滑而一路下行的，短期內很難追趕上前期上漲的房價。

如今決策層落實房子只住不炒的決心已然堅定，這使得一是從經濟增長角度來看，伴隨著銷售與新開工的下降，房地產投資將逐步放緩，並影響房地產相關的消費以及土地財政，對增長有負面沖擊。而從政策來看，房地產長效機制中最關鍵的一環，房產稅如何落地仍然面臨不確定性。圍繞征收的範圍、價值標準以及稅率多少等關鍵問題尚無明確答案，需要在避免房價大幅波動，避免加劇收入分配不公以及補充地方財源等多重目標中反覆衡量後做出抉擇。

總之，雖然 2017 年中國經濟在新動能與舊模式的帶動下，增速止跌回升，但根據沈建光的觀察，這種反彈並不穩健。

沈建光認為，地方政府債務風險、房地產風險以及金融機構脆弱性在政策寬鬆時很大程度上被掩蓋，如今政策轉向，短期內依靠債務帶動高投資的傳動模式難以持續。

他指出，僅靠新動能的支持下，他預計，2018 年中國經濟將整體出現下行態勢，或將從 2017 年的 6.9% 回落至 2018 年的 6.3%。而短期內犧牲部分增長速度，也是防範灰犀牛風險、換取更高質量增長的必經之路。