海通：增量資金剛剛進場牛轉乾坤 價值成長唇齒相依

    導讀：本文為海通證券首席規則分析師荀玉根發布的海通二季度股市規則報告

我今天的題目就是牛轉乾坤。講的什么意思呢？我們講市場去年就發生了變化，2014年的變化不在於指數本身漲多少，而更主要的意義在於這個市場的生態環境已經變了，不再是一個苦逼的存量資金在里面博弈的市場，而是增量資金入市的市場。

有人對這個市場有信心愿意進來了，就會改變這個市場的規則，不再是以前大家都是博弈的思維來看這個市場，認為你想賺預期差的錢，預期去做別的反向的錢。這很難做。如果有預期的錢進來的話，大家一起是順應這個市場一起往下走。

這點又讓很多人很疑惑，明明去年七月開始經濟不行，我們過去分析的框架，粗放地來講，認為經濟形勢好的時候，才會有股市好的表現，所謂經濟好，股市才好，經濟不行的時候，股票也不行。但這一點過去半年市場跟經濟沒有很直接的關係，為什么會出現這樣的情況呢？這也是我一直思考的問題。

我當時就提出了一個觀點，我們投資框架恐怕要重新完善。我們站在過去十年的框架里面，的確你始終看起來是有很合理的解釋，但是把時間軸拉的更長一點來看，恐怕不是這樣子。這也是我去年一年很重要的體會，去年六月底，我明確看多這個市場，我們在寫下半年的規則的時候題目是撥云見日。2014年的上半年是烏云密布的市場，2014年下半年我們可以看到太陽，也就是市場迎來新的希望。2014年3月底開始有一批股票，比如四大國有行，國投電力(600886,股吧)，格力等小碎步開始漲，因為他們有共同的特征，都是股息率很高的高分紅的股票。他們的股息率在那個點達到7%或者8%，銀行的理財收益率才5%，作為場外資金衡量各種大類資產就會比較，我到底買5%的收益率的銀行理財還是買高分紅的價值股呢？從市場的表現就給出了答案。

這種現象會不會往a股市場蔓延，我找很多人聊這個問題，發現大家給出的答案不一樣，每個人分析問題的框架起點不一樣。我去年寫的一個系列報告叫《海外牛市基因探秘》，美國、日本、英國、德國、香港、台灣等所有的股市看了一遍，站在十年看這個市場很短，我們想在更長的歷史長河看這個市場或許意義更大。我們花很長時間，研究過去七十年的歷史，其實是想研究兩三百年的歷史，但很多的數據很難獲得。

但從七八十年的歷史中得出了三個結論。第一個結論，所有的牛市都有共同的必要條件：利率下行，或者是利率本身在底部。第二個是企業盈利的擴張不一定依賴gdp的增長，企業盈利可以受供給，受成本、效率技術等等因素的影響，我們發現改革、轉型、技術進步同樣影響了盈利增長。第三個是股市本身的制度建設會改變市場偏好和運行趨勢。比如1980年代的時候，美國養老金入市對於股市有很強的推動力，70年代日本牛市也有放開外資管制的因素，以及90年代台灣牛市的時候也有很強的qfii入場的制度的紅利。

有了這些，我們就沒有必要糾結gdp，a股歷史中也出現過經濟不行、股市漲停的情形。我們恐怕需要對過去自上而下的分析框架做一些完善，以前我們有點唯gdp論，或者對於gdp賦予太大的權重，現在我們對於流動性，對於制度，對於改革的權重要上升。這是我們研究很重要的心得。

回到當前，我們講新常態中只有思路改變之后才會看到新的出路。如果現在回頭去看2014，為什么能夠上漲，為什么會有增量資金進來。2014年我認為最重要的日子，不是11月21日降息這一天，而是7月29日這一天。為什么7月29日很重要？這一天有三件大事發生了：第一件是周永康立案，第二件事是四中全會的時間確定，第三件事是中央政治局的會議對於未來宏觀經濟政策的定調叫穩中求進，發展中解決問題，gdp保持一定的發展速度，防止金融風險。前面兩個偏政治層面，周永康立案審查，標志著改革的路上沒有任何人被阻擋，如果在性命前利益又算什么？改革的潮流就是沒有任何人能夠阻擋的。標志著中國的改革進入了加速期，改革的前景我們可以更樂觀一些，包括依法治國，又給了一個新的防護攔，改革有東西去保障你。后面一個就是經濟政策的定調，包括市場熱議的財政三萬億置換地方政府的債務的問題，我認為都是起源於7月29日的定調，是具有非常深遠的意義的。

因為我們知道，在2013年底資本市場在討論什么問題？討論中國經濟結構的調整和轉型要先破后立，不破不立破才能立。很多人把08年美國的所有東西跌到底，經濟出清說事，美國經過這樣的陣痛之后09年以來股市和經濟都一路向上，也把朱镕基的政策拿出來說事。但我們不同意這樣的觀點，我認為看待中國的宏觀經濟政策，不能單純是從經濟角度來看問題，要從政治角度來看問題。

從純粹西方經濟學上來說經濟有波動有上下，出清才會更干凈。但中國就不是完全市場經濟的社會經濟體，而且中國遇到的更大的問題不是經濟的問題，而是民族的信仰問題。我相信在中國的國土面積中，大陸但凡能力強一點的人，財富多一點的人，他想的事情就是能不能把自己的財富轉移到海外，能不能把自己變成一個美國人，變成一個澳洲人，或者是做美國人爹娘，或者是澳洲人爹娘。說明你在這個階段經濟先破后立，恐怕不是經濟前行，而是整個社會信仰和社會穩定都沒有了。這也是2012年王岐山推薦的一本書《舊制度的大變革》里講到的法國在大變革時期碰到的問題。當時情況跟中國很相似，各個階層都沒有對話，大家追求的是思想的開放，包括言論包括經濟的自由化，最終的結果是一放開更加亂了，因為沒有民族的統一的信仰，在這種背景下我們需要把大局穩住。所以從政治的角度來理解經濟，一定不會走先破后立的道路。

中國要走出困境有兩條路，第一個是通縮，讓所有的東西都差下去，差下去之后，跌到底自然就會好，出清，就像是身上得到了一個腫瘤潰爛到底把它挖掉。第二個方法就是通脹，通過中醫療法，通過自身新陳代謝去消化這個東西。其實去年我們7月29日定調就是通脹，降息、降準、積極財政來去擔保或者是置換債務，干的所有的事情都是很清晰的。

財政部干的事情，央行干的事情，本質是落實國務院提出來的降低企業融資成本，解決融資難融資貴的問題，也是落實中央政治局會議的基調。那個時候市場風險偏好在發生變化，總會有一批聰明的資金看到這種變化和趨勢會第一時間進場，從利率到風險偏好到盈利。在這些政策的定調之后風險偏好變化，所以就出現了市場上的上漲。這張圖是去年6月底放的圖，我們當時講了市場的結構性的變化已經出現。所以站在這個時間點，gdp沒有太大必要關注。日本70年代gdp下臺階，roe並沒有下降，產業結構調整仍然可以把企業盈利維持在較高的水平。

而且a股市場的盈利結構也在發生變化，不再是單純的笨大粗的行業占比高。我們今天早上的報告也提到了成長股，一提到成長股，大家就說小票小票，但要知道創業板里面的樂視網(300104,股吧)市值700億，東方財富(300059,股吧)500億市值，很多股一兩百億的市值，所以市值大小本身也發生了變化。我們排序來看，各個行業的市值銀行排第一，非銀排第二，石化排第三，第四是醫藥，然后是計算機和傳媒都排在十名左右，不再是小弟弟和小妹妹，市場的結構已經發生，所以盈利結構也發生了變化。不能因為鋼鐵、煤炭、建材等等傳統行業不行，a股市場就肯定不行。這些行業的占比，在過去幾年也變小了。

而且我們也看到一個現象，雖然需求不行，但成本下降也非常厲害。去年七月的時候，油價是110美金，跌到現在50美金，同比的降幅50%以上。這會使企業的毛利率出現了明顯的擴張，帶動了盈利的改善。以及費用的下降，會助推毛利的回收，費用的下降主要體現在利率的下行帶動財務費用的下降。

大類資產的設定發生了變化，就是潛在因素發生了變化。而且這些變化過去幾年發生了。過去十一年前，大家主要是配什么？大家主要是配房地產和藝術品等實物資產。我自己的同學當中，我說我打工這么多年，抵不上我同學買幾套房子，不讀研究生也不讀博士，就到銀行里面，2000年初的時候，那個時候上海買房子，大家都不愿意買，政府各種政策刺激大家買房子，有的時候是零首付，他一個人買了十一套房子，大幾千萬我打工不知道多少年才能賺到這樣的錢。大類資產的設定可能會比你的工資的上漲的不是一個量級的。所以過去這種大類資產的設定在2011年后發生了變化，這種變化體現為從實物資產轉向金融資產。

但這個金融資產轉的是股市的金融資產。銀行理財、信托都是從2萬億左右漲到現在，銀行理財漲到16萬億，信托13萬億。而股票市場才漲了半年的市值，肯定不會這么快結束，我們說大類資產的設定的轉移到股市才剛剛開始。

從靜態的數據表看到，居民財富的設定中，股票的設定中國是3%。美國是30%。我們的空間仍然非常大。從這個角度來講，我們之前寫過一個報告，場外的資金有5萬億。所以說規模還很大，資金的入場剛剛開始而已。

這是一個中期的方向。但最近可能受到很多的挑戰。第一個挑戰，市場幾個認知的資訊，市場認為近年來不是增量的市場，重新回到了存量的博弈，但我們認為還是增量。我們為什么說是增量呢？看幾個角度。

資金的來源無外乎幾個角度，第一個我們主要的資金的主體是散戶，a股市場，雖然在座的都是機構投資者，但我們在這個市場中是少數人，a股市場自由流通市值，真正拿出來買賣股票的市值，散戶手上拿了75%。我們機構在座的公募、保險、券商資管、私募所有拿起來就是20%多，還有一些是一些企業，有些企業是炒股的。基本上是這樣的比例。

散戶才是我們中國股票市場的主力。中國跟美國不一樣。美國投資者當中75%是機構投資者，當然美國從30%提升到75%，花了七十年才走到這個歷程。我們才剛剛開始而已。美國特別是80年401k的計劃，推動養老金入市，過去四十年機構投資者快速增長。中國才剛剛開始，還是散戶市場。過去兩個月還在增長，小兩千億的增長規模。這里面的增長主要是大戶和超級大戶，500萬以上，一億以上，500萬以上是小散戶才剛剛開始進入的。中國的股市的資金入市還沒有完全蔓延，才開始而已。

另外是機構和基金，無論是混合型還是股票型的基金，過去都是擴張的，過去兩個月內新成立的基金的規模和去年十一二月相差不大，去年十一二月的火爆還是和現在差不多。

此外雖然有銀監會的控制券商融資但我們融資余額還在增長，增長到2400億的規模。

所以我說從數據來講，我們就不是一個存量博弈，仍然是增量資金入場。

第二個認知的陷阱，成長盤里面很多都是大盤的，過去兩個月，增量資產計算機是排第一，傳媒業排名很靠前。這里面有很多大股票，融資的錢在過去沒有買藍籌和金融地產，買tmt為代表的成長股而已。

第三個怎么看這種風格的變化，有很多人把這種風格對立，非大即小，非藍籌就是成長。我們不太同意這種觀點，市場既然是增量資金入市就是輪漲的過程，不是誰切換掉誰的過程。就是輪漲，交相輝映的過程。

我們統計去年七月以來的漲幅發現很有意思。各個維度的指數的漲幅基本上趨同，都是60%左右。無論是上證50，中小板、中證800、中證500、萬得權益指數，都是這樣的漲幅。表現上來看過去兩個月是創業板漲的多，去年七月為起點，大家的漲幅差不多。只不過2014年11月、12月，上證股票，成長股漲的多一點而已。

此外一種觀點是說現在有沒有可能回到2013年，所謂2013年，從3月4月開始，創業版一路絕塵，主板不行，甚至剪刀差，越拉越大。我們認為不會。2013年這種股市差異的拉大因為剛剛十八大結束，意味著習李開始進入到新的篇章，中國進入新常態，我們未來是轉型和創新的道路，可以給成長股的溢價。相當於一個人進入到12歲和18歲的青少年階段的生長發育期，他的身高長的非常高。這是我們拉開的，但是不可能永遠這個階段。2014年他們之間的估值溢價趨於平臺振蕩，因為藍籌股的利率下行的因素也出現了，我們可以看到經過這樣的階段之后，不會出現2013年的持續的溢價。

而且從資金的結構可以驗證。2013年最開始的溢價的起點，股票型基金市場結構來講，那個時候股票型基金中小板、創業板只有20%左右，很低，拼命加到最後2014年年終45%左右。現在是什么樣的水平？現在的數據可以參考去年年終，從去年年終到現在的指數都一樣。如果這樣來看，成盤結構中至少45%到50%是在中小板和創業板中，跟2013年完全不一樣。我們也認為不會出現2013年的溢價的前景。

這種線索中我們怎么找投資的機會呢？

三條線索。

第一個還是低利率的框架中講金融地產。

所有的歷史的背景中，利率下行，金融和地產利率敏感度高，這里面就是銀行股息率比較高，去年之所以在三月底，四大國有企業，先於指數先漲。地產股也是敏感的行業。

券商除了受股市熱起來的因素之外，還有一個因素就是我們進入到股權融資的時代，降息降準只是在銀行系統里面解決一個總量的問題，把資金融資成本降低。去年11月19日，國務院常務會議中講到解決企業融資成本難和資金利率高中有十條措施，前三條是關於銀行里面的利率，這些政策，后面七條都是關於非銀的，我們要發揮互聯網金融的作用，多管齊下把利率降下來。這里面的券商的作用更大，真正的進入到大投行時代，迎來的就是包括股權質押，融資融券，直接投資，股權投資等帶來大的環境變化。

第二個我們覺得是站在全年的角度就是創新的主線。

這一點在去年和前年已經改變了我們的生活的方式，科技創新已經改變了我們生活方式，出行、交通、社交等等領域都隨著移動互聯的發生了改變。這些改變其實不是偶然的現象，或者我們現在看到的中國的現象，很重要的就是國際的背景。

我們回過頭來看，2008年全球金融危機爆發的時候，所有的都跌到底部。08年底開始，09、10年，所有的國家的措施都是一樣的，開直升機撒錢。09年10年所有的東西都在漲價，資產價格都在漲，我們潮水起來不知道東西是真的好還是假的好，不知道誰在裸泳。2012年開始整個資產發生了分化，體現在美國好，新興市場歐洲不行。美國好就是與科技相關的行業和產業好，納斯達克是領漲的，而中國也好，印度也好，都是tmt為代表的股票更好。

因為驅動經濟增長力兩大動力，第一大類就是技術進步，第二大類就是要素投入。90年代的時候，美國干的就是技術進步。當年克林頓競選總統就說要走資訊高速公路這個經濟繁榮的道路，所以當時把很多軍用設備投入商業化應用，通過pc普及帶動桌面互聯，那個時期美國經濟騰飛了，造就了后面的互聯網泡沫，2000年的這樣一輪泡沫，當時的台灣在這個過程中，是參與了這樣一個全球產業鏈的分工，所以台灣經濟轉型成功，經濟騰飛了。

2000年后，美國采取了另外一個驅動經濟增長的道路，把房地產的泡沫吹起來，利率壓的很低就是傳統的要素投入。這個泡沫中跟中國對接了，中國當時是拼命搞自動化，搞投資。所以中國和美國g2進入了蜜月期。但是08年金融危機爆發后，美國尋找新的經濟增長的道路的時候，從01年道路開始慢慢清晰了，以蘋果、google、facebook為代表的這些公司，標志著技術進步和技術創新又是新的時代，通過創新的方式來推動經濟增長。美國人提出了互聯網制造，通過互聯網來改造整個的社會，不僅是改變我們生活方式還改變我們的生產方式。它講到的互聯網智慧制造，講的是互聯網滲透到生產領域，因為現在已經滲透到我們生活領域。

美國提出這個東西時候，德國提出什么樣的概念呢？工業4.0，因為德國是老牌的制造業的強國，在工業3.0的時代他自動化很強，想自己為主導。工業4.0是3.0的先進制造和高階的制造，和現代的互聯網融合起來就是工業4.0，如果一個是相當於一個男人，一個是相當於一個女人，兩個人結合才能產生新的升級下一代。美國想從互聯網入手，德國想從制造業入手，中國哪個都不強，想彎道超車，所以工業4.0代表著中國未來真正想實現轉型成功要有苗頭的，因為有的人講，股市要總牛，形成牛市，不能單純依靠貨幣，不能單純依靠資金，最終一定要有實體的改善。

包括05年，當時股市的牛市也最終是實體的趕上，現在的實體靠什么？我認為有苗頭的，這個苗頭就是我講的互聯網或者是新一代的資訊技術從消費端走向生產端，最終改變我們生產方式，提升整個社會的效率。05年6月6日，上證綜指從998上漲，漲到06年的10月是6124點。02年到05年，指數從2000點跌到1000點，但有兩類股票是漲的，第一類港口相關的，包括中集集團(000039,股吧)，港口都漲，甚至漲到200%。指數跌到50%，它漲200%，這是什么概念？還有一些機場股，因為從2001年12月17日中國加入了wto，就標志著中國在那個階段往后看經濟增長的驅動力出現了，就是出口外貿導向。98年的商品房改革到2000年后的蔓延的商品房改革，標志著中國的城鎮化和商品房驅動力出現。雖然這兩個因素在02到05年沒有形成了搖云之勢，但已是星星之火，有了星星之火，自身的行業股票先漲，帶動不了大盤。

2012年到2014年終，創業板瘋漲，因為這些股票代表著未來，這些股票已經在他自身領域里面看到了景氣的發展，先漲。這些領域隨著時間的推移，會向全體經濟擴張。所以這次在政府的工作報告里面講了互聯網+，這種全域擴張拉動整個的經濟效率提升，是革命性的，就帶動著未來轉型，未來很多產業會起來。

當然現在來講，還有一點早，就像你站在92、93的時候，你也不知道美國的互聯網能走通，其實在09年的時候，win95出現，我們才發現微軟和戴爾等等偉大的公司才誕生了，那個時候才確認資訊高速公路這條路美國走對了，但中國苗頭也出現了，股市是一個指標，至少說明有這種趨勢出現了。

如果從產業的角度來投資就是工業4.0，高階裝備制造加互聯網是我們長期投資的方向。

第三個是更短一點，更加從區域的角度來講“大上海”。

很高興的是一個星期前，上星期四，也是在這個會場里面，上星期四我們把隔壁打通了，當時有五百多人開會。一個星期前我們開大上海的主題會議的時候，過去一周里看到大上海的股票紛紛在漲，我們也期盼著今天開完這個會，未來真的是能夠股債雙牛。因為我們上個星期開大上海的會議就是講為什么推進大上海的主題。因為研究的角度，上海的確有很多的催化劑和內涵存在。大上海股票占整個市場占比12%左右。催化劑包括本身上海的國企改革，產業升級，科技園以及迪士尼等等因素，而且上海過去十幾年，每一年在全國的改革開放中以及創新中都有領頭羊的作用，這也是國企改革中，上海最先提出了淡馬錫模式，2013年自貿區也是我們首推的，自貿區作為全國改革的試驗田，在2013年8月爆發，就是因為上升到這個高度。

大上海的推介有四個維度，國企改革，產業園區，迪士尼和產業升級這幾個維度。國企改革這根主線近期來說更加熱一些，因為從各個上海本地股的公告來看到，很多公司股權已經進行了劃轉以及上市公司的管理層做了一些變更，背后就是反映了上海國資委已經退到了幕后，讓上海國盛集團及國際集團作為資本運作的平臺，做一些資產的整合來帶動混改，我們認為上海本地股才剛剛開始而已。

我總結一下我們對於市場的看法還是牛市的思維來看這個市場，是增量資金不斷入市的市場，增量資金剛剛進場而已。另外怎么看這個市場的風格？因為是增量資金入市的市場，肯定是價值股和成長股交相輝映唇齒相依的過程。去年十一二月價值股漲的多今年成長股漲多，目前是二者更加均衡，短期因為財政部的3萬億的債的置換，改變了以銀行為代表的金融股的估值的預期，階段性就會有一些現利。最新的數據來講，過去幾天，融資就是代表風險最敏感的資金，在過去幾天拼命地買金融股，標志著過去幾個月的市場運行之后有微妙的變化，我們從設定的表現還是這兩條不能偏的太厲害。機構來講，大部分都是偏成長多一些，我們提示一下，價值和成長應該是唇齒相依的過程。