美元飆升開啟動蕩期 中國貨幣政策更需前瞻性

曹陽 浦發銀行高級分析師

3月美國非農就業增加29.5萬，超出市場預期，投資者對美聯儲加息時點提前的預期因此升溫，本周二美元指數突破了98關口，創下11年來的新高，美股、商品價格出現較大幅度調整。由此看來，未來一段時間主要資產價格波動率將再度提高，而新興市場資產將承擔較大壓力，我國央行的貨幣政策也需更有前瞻性。

12個月滾動平均的就業增加26.6萬，失業率降至5.5%，廣義失業率亦下降0.3個百分點至11%:寒冷天氣之類的外生沖擊沒有對就業改善形成擾動，專業和商業服務、交運倉儲、健康醫療等在內服務業就業人數增加顯著。美國非農就業數據的確較為靚麗。但是，如美聯儲主席耶倫描述的勞動力市場改善空間也還存在，如工資增長依然滯緩。2月周薪環比增幅僅為0.1%，同比增長為2%，因此失業率雖降，勞動力市場依然不偏緊，工資傳導至通脹的壓力較小。此外，美聯儲關注的勞動力市場條件指數在1月為4.9，低於12月的7.3，較為高頻的初領失業金人數在2月后也有明顯上升。

顯然，一季度美國經濟復甦很難加速，預計GDP增長將低於2%。花旗經濟意外指數目前已下滑至47.5。工業訂單下滑0.2%，里士滿聯儲和堪薩斯聯儲制造業活動指數均低於預期；受惡劣天氣影響，1月新屋開工下滑2%，成屋銷售環比下滑4.9%。此外商業和消費信心指數也有所回落。

但是近期多位美聯儲官員的表態更趨於“鷹派”，如費歇爾認為美國已接近自然失業率，里士滿聯儲主席拉克主張6月加息。看來，美聯儲本月刪除利率前瞻性指引是可能的，但即使如此，仍會保留“考慮海外經濟下行風險、關注美元匯率過快上升和通脹水平較低”等偏向鴿派的表述。由於去掉前瞻指引后，每次會議均可成為加息時點，在沒有明確政策預期的“導航儀”基礎上，利率、匯率市場波動性會明顯提高。

現在看來，驅動歐元匯率的因素並非在於美、歐經濟強弱變化，而更多基於歐元負利率和兩地區央行政策基調的變化，后者在較長時間壓制歐元匯率反彈。一方面，由於歐元區采用負利率，有效隔夜拆借利率指數(EONIA)平均在負5個基點左右，這使融資歐元的“套息交易”盈利穩定；另一方面，美聯儲、歐洲央行的表態在交易層面影響較大。上周歐洲央行開始了截止2016年9月的每月600億歐元的QE，且對此后的購債計劃取向也較為開放，這意味著歐洲央行寬鬆政策會維持很長時間。對於金融市場而言，歐洲寬鬆政策的長期、可信性使融入歐元的交易具有低波動性優勢，而美聯儲政策變化的風險提高了融資美元的風險溢價。根據瑞銀提供的融資歐元、美元的套息外匯交易回報顯示2015年后，前者相比后者有更為可觀、穩定的年化回報。

不過，盡管歐元匯率持續走弱，今年歐洲經濟增速1.2%存在上行風險，但未來經濟復甦依然將受益於歐元匯率的走弱、低油價的“減稅紅利”以及歐洲央行QE帶來的信貸擴張。具體來看，第一，歐元區各國PMI均處於擴張范圍，邊緣國家中的西班牙、意大利綜合PMI達到56和51，整體歐元區PMI為53.3；第二，歐洲貨幣條件改善明顯，1月M3增速達4.1%，第三，企業和個人對於未來經濟前景預期改善，經濟信心指數從去年9月99.2的低點持續上升至102.1，核心國家德國的IFO企業景氣指數也在持續攀升。基於這些因素，有理由更看好歐洲國家，尤其西班牙、意大利等國的股票、高收益債市場。

數據分析表明，美聯儲加息預期增加對於新興市場資產價格是決定性的，相對而言，歐洲央行通過QE提供流動性的影響較為有限。原因主要是不確定性增加會促使投資者削減新興市場的高貝搭資產頭寸；新興市場自身面臨經濟放緩壓力，隨著更多國家選擇降息，其與美國的息差也將延續收窄，這不利資本流入。目前JP摩根新興市場貨幣指數延續回落，從去年11月的82落至目前的74，跌幅達10%。隨著新興市場與美國貨幣周期的不同步性增加，前者在匯率、股票和高受益債市場下行壓力在加大。

無疑，市場預期美聯儲加息時點提前會在時間、空間上影響我國央行的貨幣政策。比如，美元升值預期會使國內居民增加外幣設定，去年下半年后外幣存款增速平均達34%，同時，盡管我國貿易項目仍有較大盈余，但出口商更傾向於持有美元頭寸，這也會減少外匯占款和基礎貨幣創造，筆者測算的結匯率從去年初的66%降至目前的50%，這些對人民幣流動性的影響是收縮性的。此外，境外市場中，伴隨美國10年期國債利率走高，離岸人民幣匯率走弱、1年期離岸人民幣掉期利率達4%，顯示人民幣匯率貶值壓力仍大。

如何在穩匯率、促增長間取得平衡，是我國央行眼下面臨的艱難選擇。既能在美聯儲加息前取得政策主動，求得經濟企穩，又能改善海外投資者預期，二季度前期或許還需降息。

匯率方面，預計放大匯率波動區間至3%仍是必要的選項。(上海證券報)