美股年內大跌可能性不大

文/新浪財經意見領袖專欄(微信公號kopleader) 專欄作家 揚纓

筆者預測接下來的7個星期內發生類似8、9月間那樣的下跌可能性不大。不過，因為市場的流動性瞬息變幻，很多時候往往是由於一個很小的風險因素變化(butterfly"s wings effect)，造成市場的驚濤駭浪。

還有7個星期我們就要和2015年握手言和再見了，回頭看這一年，對市場人士來，真是打惡仗的一年。全球資本巿場各個資，几乎每個角落都潛伏陷井：無論是匯率--瑞士法郎、人民幣；是國家利率--德國國債；是各國股市；是能源大通貨；還是中長期美國利率互換差價，無不讓投資者們“汗流滿面”，還可能“顆粒無歸”。

這其中的原因有好幾重，1)央行出奇不意的政策轉彎；2)自2008年金融海嘯后全球巿場參與者結構性的變化：市場被打短平快的對沖基金充斥(高頻交易更是到處都是)，已至於在市場流動性在最需要時反倒是最差的；3)美國金融監管改革后造成投行的做市商部門無法在市場上承擔適量風險，導致流動性降低；4)中國的經濟增長放緩不僅降低其自身及周邊國家的資價格，而且大幅影響各種大通貨價格，使得各個大通貨出口國(大多是新興市場國家)的經濟受到影響。5)投資者的群體思維，例如普遍看漲美元，看空能源股等造成倉位爆棚，一旦市場反向，造成彼此踩踏。

應該目前的投資環境比較惡劣，各個資的走勢變幻莫測。無論是投資哪種資市場，總結來看目前市場有兩個特點，從而定義了環境的惡劣性：1)市場的已實現波動率升高，導致隱含波動率升高。資的波動率升高大大負面影響了市場的風險情緒；2)各資之間相關性升高。

比如，發達國家股市和新興市場國家股市之間的相關性在2014年年中時降到了低點，而在上一個季度則升近歷史高點；類似例子還有原油價格和美股的正相關性、而因為美聯儲首次加息的時間不確定性使得美股和美國國債利率的相關性非常動蕩，等等。資的相關性升高使得資組合風險分散變得更困難，因為在市場風險情緒極度惡化時，各資相關性可以逼近100%，所有的投資選擇其實都成了同一種投資。

思考接下來近7個星期市場的走勢，感覺大致有下面兩點：1)美聯儲：自從一周前大大超過預期的美國非農就業數據以來，市場目前預測美聯儲12月16日加息的可能性大於70%，而全球各巿場(除了原油以外)對於加息可能性增加的反應普遍溫和，明市場積極正面地消化這一個新信息(利率脫離零利率區域對銀行業保險業普遍利好，因此金融板塊近一周表現良好，對大盤起了支撐作用)；同時12月初將公佈本年度最后一個美國非農就業數據，市場拭目以待更多可以支持美聯儲加息的數據以及更多數據來預測美聯儲在2016年里加息的速度。

盡管市場認為美聯儲12月加息可能性大於70%，事實上這個可能性隨時都會發生變化。如果：a) 全球巿場狀態再一次動蕩，無論是因為新興市場國家的風險再次浮出水面，還是因為其它不可預測的風險；b) 12月初的非農數據大大低於預期，並向下修改本月的數據；c) 美元大幅升，自然造成了貨幣的緊縮，那麼美聯儲很可能還會擱置加息的計劃，股市對這個可能的結果目前是缺乏准備的，一旦發生，市場會暫時上漲至年底。明年是美國的大選年，筆者認為，為了讓經濟處於平穩狀態，美聯儲大幅加息的可能性不會大。

2)倉位：8月至10月初的市場動蕩很大程度上是由於市場上流行的風控品在市場波動率升時強行進行的去槓桿行為造成的，又被稱為“負伽瑪”(negative gamma)效應。當市場波動率降低時，這些風控品又會在一定程度上再槓桿。當然去槓桿和再槓桿目前並非處於完全對稱狀態，也就是對於不少品，其倉位還沒有到達8月之前的位置。因此，筆者預測接下來的7個星期內發生類似8、9月間那樣的下跌可能性不大。不過，因為市場的流動性瞬息變幻，很多時候往往是由於一個很小的風險因素變化(butterfly"s wings effect)，造成市場的驚濤駭浪。