陶冬：2018年全球經濟的五個猜想

2018 年全球經濟情勢，是投資人相當關心的議題。對此，瑞士信貸私人銀行大中華區副董事長陶冬，在個人部落格上提出了關於 2018 全球經濟的「五個猜想」，全文如下：

2017 年非常有意思。美國總統川普入主白宮後，一度被國會、媒體鬥得頭破血流，但是借稅改方案一役逆襲得手，儼然成了美國的救世主，但是「通俄門」陰霾揮之不去。

中國在十九大奠定了習近平主席的政治權威，中國經濟宣告從高速成長走向高品質成長，去槓桿去風險成為頭號經濟政策目標。曾經擔心的歐洲政壇極端化最終沒有發生，但是歐盟教主梅克爾的政治地位卻因大選而意外失足。英國的脫歐談判不得要領，承諾了 400-450 億歐元的分手費卻仍未能換來在歐洲市場的身份。

全球股市的波動幅度是歷史上最低的（1964 年除外），MSCI 世界指數史無前例地每一個月都錄得正成長，風險指數 VIX 平均數值創下歷史最低紀錄。美中科技股飆升，中國 A 股 H 股表現分道揚鑣，美債殖利率曲線異常平緩，美元匯率乏善可陳，黃金與比特幣走勢天壤之別。石油價格借著一紙限產協議而鹹魚翻身，中國的去產能故事也讓工業金屬火了一把。

2018 年全球經濟會如何演變？以下是筆者的五個猜想：

一、美國稅改是 2018 年的最大變數。這是三十年來美國最大的稅務改革，個人稅與公司稅的大幅調低可以直接刺激經濟，同時改善美國的經商環境。稅改之後美國跨國公司滯留海外的巨額資金何去何從，將主導美元匯率走勢。

筆者認為，稅改的短期經濟刺激作用被高估，美國經濟最快在 2018 下半年開始放緩。但是美國稅改無可避免地改變全球經商環境的均衡，勢必帶來一場世界範圍內的政策性減稅浪潮。跨國資金開始回流美國，美元匯率走高，美元區資產受惠於資金流入，而海外則預計出現流動性緊缺的局面。

二、中國去槓桿牽連著全球的神經。金融危機後，中國曾經一度為全世界提供了六成的成長動力，之後動能逐漸放緩，但仍是世界上最大的需求來源。經濟工作會議上將去槓桿防風險提高到了前所未有的政策高度，流動性在緩慢收緊中，市場利率在逐步上調中。

筆者認為，2018 年的政策監管力度一定進一步加強，金融機構內部的槓桿水準會進一步下降，導致流動性越來越緊，資金成本越來越高。這些暫時不至於觸發系統性風險，不過對整體經濟的成長動能是一個挑戰，違約風險可能要進一步釋放。

三、退出 QE 成為市場焦點。2017 年美國聯準會連續升息，不過市場對通貨膨脹前景卻不看好，這使得兩年期對十年期國債的利差縮減到金融危機以來的最低點。中國人民銀行號稱貨幣政策並未收緊，不過市場利率卻一升再升，並開始傳導到按揭利率、存款利率上。

筆者認為美國在 2018 年會繼續升息三次，但是在貨幣環境正常化的過程中儘量舒緩稅改帶來的財政赤字壓力。中國在宏觀審慎、堵塞監管盲點中加速去槓桿，政策宣示不大，但是流動性收縮力度卻未必小。歐洲央行可能在 2018 年正式宣佈退出 QE 計畫，日本則暫時看不到類似的動作。

四、全球成長拐點將現。世界正在經歷戰後最長的一次經濟擴張週期，這既是拜天量流動性所賜，也是企業投資信心回暖的結果。川普當選美國總統、中國十九大召開、歐洲政壇未現黑天鵝事件，都為短週期帶來了額外的刺激，但是這些到 2018 下半年可能出現逆轉。

筆者認為事件性因素開始消退，全球成長速度可能在 2018 下半年開始回落。目前看到的只是成長的溫和放緩，但是不排除去槓桿、市場動盪、地緣政治事件造成更大規模的調整。海外美元回流、美元重回強勢的話，新興市場可能受到意外的衝擊。

五、資產泡沫是懸在頭頂的劍。美國的股票、日本的債券、中國的房子，被稱為世界三大估值奇景，是泡沫早晚會爆，問題是 2018 年會不會爆。

筆者認為，全球流動性由放到收，資產維持 2017 年的榮景會十分困難。政策風險轉化成市場風險，並觸發連鎖調整的機會明顯上升。全球大調整並非必然，但是三大泡沫中其中一個出事並非不可能。