〈鉅亨觀點〉併購狂潮下 不可不知的「系統性風險」：中國海航

中國海航集團 (HNA Group) 再度在近日傳出財務困難之跡象，因近日市場甚傳，海航集團正考慮出售紐約、倫敦和其中主要城市的大批房地產物件，出售物件總價值上看 60 億美元。

海航本波出脫房地產消息之所以如此受到市場關注，主要是因為海航早在業內甚傳，可能出現財務危機，原因是因為海航過去不斷透過槓桿操作進行海外併購，具調研機構估計，目前海航的總資產約為 1400 億美元，但是負債同樣高達 1000 億美元，其中更有 25% 的負債，將在一年內到期。

近年來海航已從沒沒無聞的一間海南島航空公司，晉升為《財富雜誌》綁上世界 500 強的大企業，而海航之所以能夠快速竄起，主要就是搭上了「低利率時代」的順風車，不斷地加槓桿出手進行海外併購，統計 2016 年下旬至今，海航海外併購額就超過了 400 億美元。

如下圖所示，統計至 2016 年 12 月 1 日止，海航手上來自「本業獲利」的現金 (黑色色塊) 可謂是微乎其微，海航手上的主要現金來源，全是仰賴融資活動 (紅色色塊)。

海航的併購狂潮：

中國海航集團近一年來收購動作頻頻，其他幾個知名的併購大案，涵蓋了保險、傳媒、零售、飯店等多個領域，如此前海航宣布收購希爾頓飯店 25% 股權、今年三月底海航收購英國保險公司 Old Mutual PLC 旗下子公司 OM Asset Management。

並且今年市場三月底亦傳出，中國海航集團也正在與《富比世》雜誌洽談收購部分股權事宜，交易金額估為 4 億美元；同時海航亦在洽談收購瑞士機場零售商 Dufry AG 之股權。

今天五月份時一份金融監管資料揭露，中國海航集團更已擴大歐洲最大投資銀行德意志銀行 (Deutsche Bank)(DBK-DE) 之股份至接近 10%，成為單一最大股東，持股市值約 34 億歐元 (37 億美元)，並可望將享有董事會投票權。

1993 年海南航空在海南成立，並以航空運輸業起家，是一間單一的民航運輸企業，但近年來海航以漸漸改做「多角化經營」，集團觸角正在觸及不同領域之業務。

知情海航營運模式的人士即表示，海航之所以在市場內多方收購，主要也是為了希望學習如美商通用電氣 (GE) 一般，將業務範疇延伸至金融、零售、房地產等區塊，以避開單一化經營之風險。

中國海航、安邦、萬達、復星已構成系統性風險？

由於海航的併購手法，主要是透過「融資收購」、「資產抵押再收購」等高槓桿方式，海航目前即向銀行質押了手上的希爾頓飯店、德意志銀行的全部持股，並且海航自己的 17% 股權，也拿去向銀行質押。

同時海航亦質押了其他手上資產的持股來變現，但是好景不常的是，據《彭博社》統計，今年以來海航質押之股票，除了希爾頓飯店與德意志銀行的股價未下跌之外，其餘大部分質押股票皆下跌。

如海航質押 97% 股權的天海投資公司 (600751-SH)，今年至今股價已大跌了近 25%。

而海航頻頻出手併購海外企業的動作，在近年來只是中國大型財團的其中之一，事實上包含了安邦、萬達、復星等大型集團，也有「海外併購不停手」的舉動。

如復星集團此前併購德國汽車零組件供應商 Koller Beteiligungs GmbH 拓展海外工業領域、收購印度藥商 Gland Pharma 74% 股權、收購美國新創生物醫藥公司 Ambrx 等，積極拓展海外事業群。

但在海外巨資併購的背景下，中國銀監會目前也已盯上海航、安邦、萬達、復星等海外併購四雄，今年下旬，中國銀監會內部官員即透露，一些大型集團積極地透過高槓桿的財務操作，進行海外併購，這已對中國境內的本土銀行，構成極高的系統性風險。

全球央行升息潮 高槓桿債務壓力大

而隨著美國聯準會 (Fed) 升息循環持續進行，2018 年 Fed 估計將升息三碼，推升利率走廊走高至 2.00% - 2.25% 之間，考量到中、美利差的變化，中國人行 (PBoC) 也已很難繼續無動於衷。

本月 12 月 14 日在 Fed 宣布升息一碼之後，中國人行也宣布跟進調高公開市場操作利率 5 個基點，拉高貨幣市場利率，市場多數經濟學家對此解讀，人行是在向市場傳遞一個重要信號，就是「低利率太久了」。

此前中國人行金融研究所所長孫國峰亦曾在 12 月 5 日的一場金融論壇上表示，資產泡沫的背後是銀行的過度借貸，過度借貸又往往是由「超低利率」所引起的。

故考量到全球已有更多的央行跟隨 Fed 之行列進入升息循環，人行雖然尚未啟動升息循環，但是去槓桿的貨幣緊縮政策則是非常確定，雖然目前中國海航、安邦、萬達、復星尚未爆發危機，並且中國銀監會也已盯上監管預防，但箇中公司使用「融資收購」、「資產抵押再收購」等高槓桿財務操作，在全球大緊縮時代所帶來的系統性風險，將是不容忽視。

美國知名財經部落客《Zerohedge》甚至點名，中國海航是其中系統性風險最大的集團，原因是目前中國海航在上週又被標普信評降評至 B 級，不僅垃圾債的信評未見改善，反而還更糟。

如上文提到，目前市場甚傳海航將考慮出售紐約、倫敦和其中主要城市的大批房地產物件變現 60 億美元，再加上海航的短債殖利率在近期又已激升逾 20%，雖然海航集團董事已在本月初表示，未來一年該公司不會出現債務違約，但近日中國中信銀行亦表示，海航集團旗下的某些部門，確實有可能無法償還債務。

目前海航集團傳出來的種種財務前徵，皆是令市場相當擔憂，海航是否會在未來出現債務危機。