中國央行進一步降息的空間或正被封殺

中國央行進一步降息的空間或正被封殺

隨著中國名義利率已逼近二十多年來的低位，加之降息帶來的貨幣貶值、資本流出已成為不可忽視的負面效應，是否還有更大幅的降息空間成為疑問。財經觀察員韓洋對此發表了獨到的觀點，認為cpi回升、經濟走穩、美聯儲加息均會封殺中國央行進一步降息操作空間。

市場對於央行貨幣大寬鬆預期或受阻，再次降息逐漸離我們越來越遠。

當前，中國是全球經濟增長的主要驅動力，在經歷了3個月里兩次降息和一次全面降準之后，中國面臨的通縮壓力是否減緩，未來貨幣政策走向如何？

中國國家統計局10日發布的數據顯示，2015年2月份，cpi同比上漲1.4%，環比上漲1.2%，同環比漲幅均有所擴大。其中城市上漲1.5%，農村上漲1.2%；食品價格上漲2.4%，非食品價格上漲0.9%。

此前的1月份，cpi同比僅上漲0.8%，是近5年多來漲幅首度跌至“1”以下，創下逾60個月來的新低。

對於2月份cpi上漲的原因，業內普遍認為，春節因素和基數原因。

國家資訊中心經濟預測部首席經濟師祝寶良表示，2月cpi漲幅較上月有所回升主要是季節因素的影響，春節假期推升農產品(000061,股吧)價格上漲，3月后物價還會繼續保持地位運行走勢。

國家統計局城市司高級統計師余秋梅在解讀數據時稱，“cpi同比漲幅擴大的原因，一方面是2月份環比上漲較多；另一方面是今年和去年春節錯月，2月份的對比基數相對較低。”

瑞穗證券亞洲首席經濟學家沈建光表示，通過跟蹤高頻數據不難發現，繼1月cpi回落至1%以下之后，2月受春節因素影響，食品價格有所反彈，但漲幅不及往年春節，此外，豬肉價格仍然保持下降態勢，預計2月cpi保持在1%以下仍是大概率事件。

雖然今年政府工作報告把2015年cpi的增長目標設為3%左右，業內認為全年cpi漲幅遠遠達不到2%。目前，多家機構下調了2015年全年cpi預測。

光大證券(601788,股吧)指出，從近期食品價格的走勢來看，cpi在短期內還將繼續下探，將2015年全年cpi預測從之前的1.8%下調至1.6%；海通證券(600837,股吧)則下調2015年cpi預測至1.3%。

中國人民銀行副行長易綱也在中國兩會期間指出，中國的cpi漲幅在可見的未來還是正數，相關部門也在密切關注。

但中信證券(600030,股吧)固定收益研究主管、首席分析師鄧海清認為，cpi回升不是一個單獨事件，僅僅歸因於春節因素或許會誤判，油價止跌走穩才是核心主因，應該結合pmi等宏觀先行數據信號走勢分析，更能全面認識本質變化。

此外，統計局公布的數據還顯示2月份ppi同比下降4.8%，連續36個月負增長。清華大學中國與世界經濟研究中心研究員袁鋼明表示，2月份節假日是使cpi環比和同比上漲的主要原因，整體來看，通縮壓力仍將延續。

申萬宏源(000166,股吧)宏觀團隊指出，內需決定型的產品價格漲幅回落是ppi低於預期的主要原因。

浦發曹陽進一步指出，ppi遠超出市場預期，既有原油價格大幅下跌的影響，也在於工業生產延續放緩。石油產業鏈行業的價格跌幅較大，如石油和天然氣開采行業環比價格跌幅達到15.7%，此外產能過剩、與地產產業鏈相關的鋼鐵、有色和煤炭行業的價格亦在下跌。

民生宏觀團隊也強調了房地產下行的影響，只要房地產投資持續下行，經濟總需求不足，產能不出現明顯去化，ppi就難見底。

3月30城市高頻跟蹤的房地產銷售套數和面積同環比均大幅走弱。從銷售-庫存去化-土地購置-開工投資的傳導鏈條看，房地產投資還有持續下行的壓力。

消費者物價指數的走高同時代表生產成本的生產者物價指數下跌，象征的中國經濟正在切實的走向良性發展。

本屆兩會，中國政府“去gdp化”的經濟發展政策導向引發全球喝彩，但市場對“7%左右”增速目標的解讀卻截然不同。

一則認為是這是增長的底限，另一方則認為已經是增長的上限。這一判斷無疑將決定如何定向未來宏觀調控政策的取向，從而影響對股債匯市走向的判斷。

界定7%的目標是經濟增長上限的機構認為，靈活性提高的貨幣政策將更加寬鬆，而寬財政將繼續發力；相反，界定其為下限的機構則判斷，未來穩增長的政策放松力度可能低於市場預期。

招商證券(600999,股吧)宏觀經濟研究主管謝亞軒稱，（對中國經濟增長目標7%左右）這個判斷的不同涉及到的是對政策背后的邏輯判斷，說到底是對就業形勢的判斷不同，有人覺得7%就夠了，有人覺得7%還很難達到目標。

他並解釋稱，造成分歧的主要原因還在於就業問題的復雜性，不僅有新增就業，還有結構性的就業問題，以及傳統周期部門的失業問題等等，對這些問題的判斷不同將引致對經濟增長的不同看法。

2015年政府工作報告指出，經濟增長預期7%左右，考慮了需要和可能，與全面建成小康社會目標相銜接，與經濟總量擴大和結構升級的要求相適應，且穩增長也是為了保就業，7%左右的速度可以實現比較充分的就業。

中國浦發銀行(600000,股吧)報告稱，2014年gdp僅增長7.4%的情況下，城鎮新增就業達到1,322萬人，高於政府制定的增長1,000萬目標，顯示政府“穩就業”壓力下降，提高了對經濟下滑容忍度，“我們理解這是政府在2015年順勢將gdp增速下調至7%的重要原因。這也意味著‘穩增長’需要的政策放松的力度可能低於市場預期。”

部分機構明確提出要摒棄“強刺激”預期。光大證券報告稱，政府工作報告不再談“保下限”，且自2012年以來首次下調經濟增長目標，而並沒有像2014年報告所提“守住穩增長、保就業的下限。”

表明政府將在今年進一步放任經濟增速的放緩，試探經濟保持穩定的底線，托底增長的政策力度不會太大。

但界定7%為經濟增長上限的機構觀點則背向而馳。華融證券報告指出，中國2015年實現7%左右的gdp增長有一定難度，上半年壓力較大。

中信證券指出，政策底是由新增就業所決定，由於gdp總量的持續增大，新增就業所對應的gdp增速將有所放緩，因此淡季的“政策底”也將有所回落，預期政府的單季政策底會在7%以下，但全年增長依然將達到7%。

中國上周公布的政府工作報告提出，2015年gdp(國內生產總值)增長和通脹控制目標分別降為7%左右和3%左右，廣義貨幣供應量(m2)增速目標降為12%左右，進出口總額增長目標亦降至6%左右。

國家發改委宏觀研究院副院長馬曉河認為，由於缺乏拉動經濟增長的新動力(310328,基金吧)，今年中國完成各項經濟指標的難度較大，而通縮風險卻在上升。他預計，今年上半年cpi漲幅仍會比較低，估計在1.5%左右，全年不會超過3%；而ppi連續下行的態勢也難改變。

中國國家發改委主任徐紹史表示，今年經濟增長的預期目標確定7%左右符合中國經濟中長期發展規律，其又是預期性的、引導性的，發改委有決心、有信心也有能力在實際工作中來努力取得更好的結果。

中國央行上周六（2月28日）將金融機構一年期貸款和存款利率分別下調0.25個百分點至5.35%和2.5%，同時將金融機構存款利率浮動區間的上限由存款基準利率的1.2倍調整為1.3倍。但在這樣的背景下，周一開盤后市場利率普遍上揚，a股也僅上漲了一個交易日便掉頭向下，從市場反應來看，似乎投資者對降息效果並不滿意。

但隨著中國名義利率已逼近二十多年來的低位，加之降息帶來的貨幣貶值、資本流出已成為不可忽視的負面效應，是否還有更大幅的降息空間成為疑問。

“qe是一種可能的替代選擇，”彭博新聞社引述蘇格蘭皇家銀行經濟學家louis kuijs稱，而且中國央行“已經采取了一些類似於小型qe的措施。”

中國央行去年使用了諸多直接借貸手段為金融機構提供流動性支援，如通過抵押補充貸款（psl）向國開行提供一萬億資金，國開行以貸款收益作為抵押，使用這筆資金支援基礎設施項目建設。

又如央行通過常設借貸便利（slf）向諸多金融機構提供總量達數千億元的1~3個月貸款，金融機構以高信用評級的債券類、優質的信貸類資產作為抵押，央行藉此可以引導短期利率的走勢。

花旗集團首席經濟學家willem buiter認為，與國外的qe不同的是，中國央行比起資產負債表體量更注重資產負債表的構成。

隨著中國經濟下行風險不斷增加，中國中央和地方政府都面臨著加大刺激力度的壓力。但中國地方政府在過去大興土木時又積累了巨量的債務，在中國不斷開放金融市場，利率市場化加速的背景下，一些地方政府甚至面臨破產的風險，如何有效刺激經濟成為了難題。

2013年底時中國審計署審計的地方政府債務余額17.9萬億元，而根據瑞穗證券的最新的估算，這個數字可能達到4萬億美元（24.5萬億元人民幣），這一規模已經超越德國經濟總量。此外，由於中國大量行業產能過剩，以更多的投資促進經濟的邊際效用也在遞減。

日本作為一個典型的高負債率國家，其央行行長黑田東彥就指出，貨幣政策最適合解決高負債國家的問題。

隨著今年1月份消費者物價和生產者物價雙雙降至五年來最低位，中國融資環境也變得越來越嚴峻。由下圖可以看見，盡管去年四季度進行了降息，但真實利率（名義利率-通脹率）至今還一度上升了80個基點。“這意味著貨幣環境收緊，與疲軟的實際活動形成強烈反差，”瑞銀中國區首席經濟學家汪濤稱。

所以，可以看出在降息的邊際效果越來越弱，負面影響卻越來越大的時候，qe成為另外一種可替代的選擇。汪濤曾表示，通過增加中國國內資金流動性，中國央行就可以在不增加國家債務的前提下穩定中國的物價環境。

不過，不同於日本的降息空間早已經為0，所以只能祭出qe政策，中國受益於大宗商品價格下跌，且擁有較低的通脹環境，給央行留出了動作空間。

中國的銀行的大部分利潤來自存貸利差，盡管前兩次降息的存貸款利率是雙雙下調的，但考慮到存款利率有1.3倍的上浮空間，而銀行往往是將此利率一浮到頂，這無疑更加擠壓銀行的利潤空間，且在經濟形勢不佳、企業風險加大的情況下，銀行的貸款意愿降低，央行的好意無法直接傳導至市場，反而造成市場上資金情況更加緊張。

但qe卻相對可以更有效的降低市場利率。比如美國版qe，主要通過購買中長期國債和高評級信用債，壓低中長期利率水平，來刺激投資、消費帶動就業增長和經濟復甦。

中國版qe也可以有相同功能，相比降息降準可以釋放更大量基礎貨幣，通過壓低中期利率這一中間目標，最終傳導至終端實體經濟領域。

此外，由於地方政府債務壓力已經很大，通過購買地方政府或其融資平臺的債務，將潛在的風險轉移並稀釋至央行看起來動機合理。

當然，就中國的情況來說，照搬西方的qe存在難度。首先中國的無風險資產很少，國債和部分政府債務作為重要的無風險資產，銀行可能未必愿意將其賣給央行，強行收購反而造成銀行成本升高；其次，中國債券市場缺乏體量和深度，央行也難以獲得足夠多的國債供給。

所以，目前來看slf和psl等定向“qe”對降低市場利率的作用可能更大。尤其是當下適逢slf擴容，目前的利率走廊機制可以引導利率繼續下行，未來有望成為央行用更小的負面代價調節市場利率、壓低社會融資成本的主要工具之一。

民生宏觀表示，當前穩增長的力度難以抵掉房地產下行、地方債務擴張和產能收縮的合力。出於通縮和金融風險防范的考慮，貨幣還會繼續寬鬆，2月降準降息不會是貨幣寬鬆的終點。

但鄧海清認為，市場對於央行貨幣大寬鬆預期或受阻，再次降息逐漸離我們越來越遠。

同時，美聯儲加息預期的不斷升溫，使得市場分析人士開始普遍擔憂亞洲新興市場貨幣面臨的風險。

法國興業銀行(601166,股吧)發布報告稱，短期內對美聯儲的擔憂是最大的風險。強勁的非農就業數據或來自美聯儲暗示加息的信號隨時可能推低亞洲貨幣。

克利夫蘭聯儲主席梅斯特周一晚間發布講話稱，美國經濟處於可持續的溫和復甦中，認為美聯儲首次加息時間應為2015年上半年。克利夫蘭聯儲主席在華盛頓舉行的全國工商聯協會上就經濟前景和貨幣政策發表講話表示美國經濟能夠支撐美聯儲首次25個基點的加息。

綜上所述，cpi回升、經濟走穩、美聯儲加息均會封殺中國央行進一步降息操作空間。