〈鉅亨主筆室〉莫把合法放空視如寇讎？！

壹、前言

本文一向積極正面偏多，但不要把合法正常放空視如寇讎。從個別股票股價表現檢視，目前投資者還是要有高檔、股價回檔或下跌風險意識。小股本但獲利甚佳、公司治理也曾經過事件考驗與檢視的群聯電子公司 (8299)。因其在台灣上市股票交易，出現大量借券放空；目前正受司法單位關注，這是發生於 2017 年 9 月初證券交易的事情。透過此一事件公開信息揭露、投資者再查驗股價 K 線圖時、會赫然發現該公司股價，在 2017 年 7 月日，就已創下 421 元 / 股高價紀錄；然後開始呈現盤整、下跌、空頭走勢，近期已經跌到 341 元 / 股。台灣司法單位懷疑這家公司股票，在 2017 年 9 月 7 日所爆發出的 4,361 張成交量，及之後股價頻頻出現黑 K 線、摜破 400 元 / 股後持續性下跌，是交易異常現象。由股價日 K 線圖檢視，股價短期移動平均線、的確在此之後已呈現後彎、空頭排列。調查單位尤其認為，9 月 7 日大量借券賣出，是股價異常交易；是否有人先獲悉該公司潘董事長、將被撤銷、先前在海外設立子公司、被緩起訴案子尚有不利潘董變數？潘董事長積極勤奮，雖然群聯股本只有 19.71 億元，但長期以來每年經營績效優越、現金股利高。以股本換算、該公司股票總張數為 19 萬 7,100 張；而當天 4,361 張單日成交量，周轉率不算大。但因在供需均衡價格形成中，前後多有影響股價的重大信息、而又有大量放空交易狀況、因此引發監管單位關注與調查。所有證券監管單位，主要責任多是遵從股價的價格的形成，必需是在公平情況下形成。所謂公平條件之一是，所有參與買賣者的信息，獲得的第一時間多要同時。

貳、千萬不要以為只有做多才是活絡市場！

股價的訂價與形成，開始由 CAPM 模型展開後；因子模型、單變數、「多變數迴歸分析法」(Regression Analysis Method)、成為定價理論發展的主要核心方法。群聯、台積電合理股價值多少？財務理論剛開始是運用「股利折現模式」CDD(Cash Dividends Discount Model) ，將所有未來各期現金股利、或是將股票股利以市價換算成現金股利；然後以「無風險自由利率」(Free Rate) 折現值，最後再加上將預估可賣股價、折現回到現值；將以上所有現值總合，就是合理股價。這理念十分實用，但問題是沒人搞得過總體經濟變化、產業景氣與公司經營績效變遷。或許投資者對公司經營團隊是認識到不行，到該家公司辦事走訪也像是「走廚房」一樣；但是產業、產品長期變化，多是由全球市場所決定。除非該公司是該產業領導、或獨佔廠商，否則處在「完全競爭市場」(Full Competition Market) 下，大家多是產品「價格接受者」(Price Taker)；即使是最大廠商、也不敢輕易造次、隨便調動產品售價；一旦誤判景氣、那等同自己去拿石頭砸自己腳。因此對上市公司營收、盈餘多已很難拿捏了，何況對現金股利未來長期預估？尤其是在無限期的持有情況下，不如去卜卦問蒼天？就是因為這樣不確定，於是讓 1964 年的 CAPM 模型，以「期間股價報酬率」R 為應變數、這一類的訂價模型有持續發揮擴展空間；由 Shape 單因子、Fama and French 三因子到 Carhat 四因子模型。

叁、放空的工具多、就是進步成熟的市場！

對股票市場股價公平價格的形成，需要的要有做多、也要有做空的操作工具、且交易機制要有利於「流動性」。所謂「流動性」就是成交量要活絡一點，想買的股票買得到，想賣的股票賣得掉。因此台灣股市由眾所熟悉的 ADR 美國存託憑證、個股認購、認售權證、期貨合約、個股融資融券、股票擔保質押借款、指數型房貸、借券等制度不斷地廣泛發展。通常各國政府與投資人大多喜歡做多，很少人會永遠看空股票等有價證券價格、除非是大規模對沖套利基金；或是跟股票有不共戴天之仇？生來彼此八字就不合？其實在短期乃至於中期投資行為中，「今天」的放空者、就是未來潛在做多者；而同樣道理，今天做多者、也會是未來的賣股者；就跟人循環代謝一樣，猛吃了三個月不拉便、這是會出人命的。而做多與做空工具越多，價格形成就會更有效率；因為一旦相關信息 Information 出現，像是公司財報宣告、及 CEO 被撤掉緩起訴信息等、會影響投資人信任、最後波及投資人信心。而出乎預料之外的好、或是壞的消息，則所有短線套利者多會垂涎、蜂擁而至，流動性出現、公平價格也就會達到均衡目標。

司法單位之所以會對個別公司，展開股價交易的調查，目前已知主要因素是「借券」行為。因為該公司 9 月份股價大跌，是被監視到有大量借券一事。其實借券交易早已行之有年，有部份證券公司營業單位，甚至就鼓勵長期投資人；那種把股票放 10 幾年多不動的個人投資者，將股票依照交易所網站上的程序操作幾分鐘、就可以從事借券交易、賺取借券費收入；那些要借股票的、當然是看空該股投資者。這樣對於真正長期投資者會有借出費用收入，且又不會影響正常股東與持股者配息權益。除上述個人投資者這種方式外，大戶或對沖基金也可以合法方式，向壽險公司股票投資部門、或是大股東以合法方式借股票賣出放空。司法單位是認為在這次借券中，是否有人事先獲取影響價格的信息；就是這些放空者、事前多已知道攸關股價變化重要訊息、因此有恃無恐大量放空、這被視為「禿鷹」。

如果對個股股價看空，可賣出手上現股、也可借券賣股、活絡市場。剛進股票市場的投資人宜知，一般在下跌趨勢非常明顯中，有些股價是要靠融券回補力量在做支撐的；不然你以為有哪些傻瓜會明明見到股價會大跌趨勢形成、還在拼老命買進？不是；他是在做融券獲利回補操作。在做空個股方面，一般散戶是運用證券公司、或是證券金融公司的融資融券業務；這也因此融資融券餘額，被視為市場是否盲從 Herding 指標。因為這些財務實力較為弱勢，或是短期汲汲求利的投資者，多是運用簡便融資融券工具進行操作。這也真符合 CAPM 幾大假設之一：投資人可在無風險利率下，無限擴張財務進行投資。但實際上一般投資人，每個戶頭融資額度、最多也是幾千萬新台幣，還有維持率限制；融券也有股東會要回補等機制，不是那麼能隨心所欲的。因此在這些投資者中存在著 Talent Investor 與 Noise Trader。Talent Investor 是指專業經理人等、真正的投資高手。而 Noise Trader 是指那些短線客、聽到消息就緊張、並且做出買賣動作、雜音交易者；只是來亂的、賺不到大錢那一群人。在股價指數處於高檔，而以融資與融券操作者，被市場分析師認定為偏向 Noise Traders。

肆、結論：望遠鏡、放大鏡、顯微鏡！

從個股股價演變，也可見到一個非常平凡道理，就是價格越高、該上市公司所需要的經營績效就要越優秀；不只是 EPS 與股利高低問題而已。股價攀得越高，投資者會先用「望眼鏡」去檢視未來遠景、再來用「放大鏡」檢查獲利能力、接著用「顯微鏡」去透視公司治理；這一些檢查是不能有一點點瑕疵的。由近期 TESLA 股價、與台股 DRAM 產業股價明顯回檔、其實多顯示當大盤只是小幅修正時，這些 Small Size Effect 的股價，多已有顯著跌幅了。這可能是投資於、積極成長科技基金投資、與小規模股本股票者、要注意多空轉變方。沒有人會是股市未來預測神準者，但經驗告訴投資者，當小股本股價已跌出一大段時，就要留意大盤績優股的「下方風險」。通常是小型股像是，所有國家國際機場聞毒品獵犬，當這種獵犬多已經要咬破一個行李廂時，這箱子裡面八成絕對是有鬼的。小型股多跌到渾身是傷，績優股也被當成提款機時，這多是在告訴多頭、千萬要注意系統風險。因為當一個績優理性投資組合，多沒辦法分散非系統風險時；通常後面接續而來的、大約多涵蓋了一些莫名其妙的「系統性風險」。而這種系統性風險也絕對是，前無古人、舊無案例、後無來者、未來不會再發生同件事。就是這樣才會嚇出大多頭、跑出大空頭、連藍籌股也腿軟。但是非常有趣的是，當藍籌股腿軟到趴下去、五體投地三鞠躬時，市場一片肅殺氣氛；但最佳買點卻就這樣很快到來。這種過程不會像是徐志摩「再別康橋」那麼優雅，絕對是驚心動魄、動天地、泣鬼神的。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，無政治立場，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)