上交所高官：如何監管股市異常交易

上海證券交易所資本市場研究所所長施東輝表示，如果大資金交易者的交易量在短期內占比很高，大量消耗市場流動性，降低了股票的供需彈性，使股價出現大幅波動，可認為這種交易行為給市場注入了不準確的資訊，誤導其他投資者。

其提出，應當推動投資者分類監管。對日均持股市值或交易金額巨大的帳戶，可將其認定為“交易秩序重點監管帳戶”，納入重點監管範圍，並可相機採取限制兩融交易、限制報單速度、增加交易成本、加強帳戶資訊披露等措施，以抑制其利用資金優勢進行異常交易，維護市場正常的交易秩序。

施東輝指出，對於大額交易可能帶來的價格扭曲，交易所通過設立大宗交易制度、盤後定價交易制度、“冰山委託”等特殊的交易制度安排來維護市場的效率和秩序。而當臨時性的買賣委託失衡、“烏龍指”引發的錯單交易，以及投資者過度反應等因素導致股價出現臨時性的大幅波動時，交易所設立穩定機制來抑制股價出現自我增強式的大幅波動。

從投資者結構來看，中國股市仍是一個以個人投資者為主的市場。截至2016年底，個人投資者開戶數達到1.12億戶，日活躍交易的個人帳戶數在市場活躍時超過2000萬戶，而個人投資者在二級市場總交易額中的占比更是高達85%以上，對交易價格的形成具有顯著影響力。近年來學術界的許多研究結果均發現，中國個人投資者具有非常顯著的過度自信、過度交易、自我歸因、羊群行為等投資行為偏差。

大資金交易者往往利用某些短期無法證偽的“利好”因素，如國家的經濟發展政策、國外的新技術發展趨勢等，或者如高送轉、新上市，甚至明星離婚等某些無厘頭的因素，在極短時間內大量、密集、連續買入相關股票，使股價在盤中出現急劇的大幅上漲，甚至觸發漲停，通過製造這種“資訊驚喜”吸引其他大額交易者和具有行為偏差的中小投資者參與。由於市場內在的多空力量失衡，理性的投資者並不能有效地削弱這種非理性上漲，加之漲跌幅限制的影響，大資金的投機性攻擊可以形成股價變化的慣性效應，吸引更多的中小投資者參與，導致市場出現“集體非理性”，並使股價在短期內大幅偏離其基礎價值，此時大資金交易者再將股票賣出獲利。

社會上和市場中一種比較有代表性的觀點認為，大資金交易者利用自有資金買賣股票並影響股價並不違規，中小投資者跟風參與也是買者自負。股票市場上“有錢就可以任性”，交易所和監管機構不應對此進行監管和干預。

中國股市是以大量中小投資者為主的市場，持倉市值在50萬元以下的中小投資者占比高達95%，他們在與大資金交易者的博弈中天然地處於劣勢地位。一直以來，由掠奪性交易引發的盲目炒新、狂熱炒小、博傻炒概念等現象盛行，對於多數跟進炒作的散戶，無異於刀口舔血，往往蒙受慘重損失。以上交所曾披露的“蘭石重裝”新股炒作為例，在短短的15個交易日內，中小散戶平均虧損3271元，其中虧損超過20%以上的帳戶數量比例達到了5%；個人大戶平均盈利8316元；個人超大戶平均盈利達到了6.14萬元。顯然，如果不加強監管，股票市場將成為弱肉強食的“霍布斯叢林”，成為不法資金的“提款機”，市場的生態和投資文化也將不斷惡化。

可見，不管是從維護市場交易秩序和經濟功能的發揮，還是從保護中小投資者利益、堅持市場的公平和公正原則，抑或是從確保市場穩定運行、防範金融風險的角度出發，均需要加強對異常交易行為的監管。

通過分析近年來國內股市在這方面的典型案例，可以發現掠奪性交易具有一些突出的行為特徵。

一是大量消耗市場流動性。大資金交易者大部分傾向于利用多筆主動性買入拉升股價，近60%的委託是激進型委託，其主動成交數量占相關股票成交總量的比例平均高達60%以上，對市場流動性形成嚴重衝擊和損耗，降低了市場的運行效率。

二是在短期內致使股價發生大幅波動。大資金交易者的連續大量買入降低了股票短期內的供需彈性，使股價產生大幅波動。

三是以封漲停板的極端方式人為影響股價趨勢。大資金交易者一般以漲停價或臨近漲停價格發出大量買入委託，利用資金優勢將股價封在漲停板上。

四是持股期限普遍較短。與傳統的通過“坐莊”行為操縱股價有所不同，掠奪性交易的本質在於利用資金優勢影響股價短期走勢，並掠奪隨後參與的“跟風”交易者，因此持股期限普遍較短，一般僅持有1至5天即會賣出，顯示出快進快出的行為特徵。

國際證監會組織(IOSCO)在《證券監管的目標和原則》報告中指出，可多措並舉，有針對性地加強異常交易行為監管。

一是進一步加強投資者教育和風險提示工作。積極宣導長期投資、價值投資和理性投資，中小投資者應摒棄賺快錢、“一夜暴富”的僥倖心理和投資心態，不盲目跟風參與炒作。

二是進一步完善交易機制。可考慮對交易機制進行如下完善：一是引入“冰山委託”，限定大額交易者每次在市場上披露的最大委託數量。二是推出盤中大宗交易安排和盤後定價交易安排，即在盤中允許大額委託之間以當日成交量加權平均價進行撮合成交(VWAP)，在盤後允許大額委託之間以當日收盤價進行撮合成交，為大額委託引入新的流動性來源，降低其在盤中對股價的衝擊。三是針對個股引入市場波動調節機制，當股價在極短時間內，比如5分鐘內，波動超過一定幅度後，將進入股價監測期，其間拒絕高於價格波動上限的買盤和低於價格波動下限的賣盤，也使得交易所有充裕的應對時間來監管異常交易行為。

三是推動投資者分類監管。正如產業界對壟斷企業需要進行監管一樣，對日均持股市值或交易金額巨大的帳戶，可將其認定為“交易秩序重點監管帳戶”，納入重點監管範圍，並可相機採取限制兩融交易、限制報單速度、增加交易成本、加強帳戶資訊披露等措施，以抑制其利用資金優勢進行異常交易，維護市場正常的交易秩序。

四是制定交易所反市場擾亂制度。制定對“異常交易”或“擾亂市場秩序”行為的監管原則和判斷規則，對大資金交易者形成約束機制，對市場交易行為產生引導作用，同時使一線監管者在市場操縱行為甫一進行時便可相機採取警示、暫停、限制交易等彈性和有效的監管措施，及時發現和制止異常交易行為。

來源:上海證券報

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