陶冬： 科技指數重登頂 歐洲政策再搖擺

瑞士信貸私人銀行高級顧問陶冬在部落格發文分析，德拉吉顯得更加鴿派，孰料，市場將焦點放在他對歐元升值的容忍上，歐元匯率跳升，對美元創下兩年新高，估計這是德拉吉做夢也沒有想到的結果。以下為陶冬部落格全文：

財經消息所帶來的市場變化，往往出人意料，有時甚至是一波三折的。上周，歐洲就是這樣。歐洲央行三周前首次表示，退出資產購買計畫可能要提到議事日程，歐洲債市因此暴跌，並波及全世界的風險資產。ECB 再次開會，這次貨幣當局的發言就更加小心，德拉吉顯得更加鴿派。孰料，市場將焦點放在他對歐元升值的容忍上，歐元匯率跳升，對美元創下兩年新高，估計這是德拉吉做夢也沒有想到的結果。匯率遊戲由危機前的比基本面優勢到危機後的 “比爛”，到現在比央行容忍度。上周總體來講對歐洲債市是好日子，穆迪調高對希臘的主權評級，三巨頭的救援金即將到位，希臘很快可以重回市場發債，加上歐洲央行的柔軟身態，歐洲國債市場大好，德國十年期國債利率下挫 9 點，義大利大降 22 點，西班牙 20 點。同時再有 30 億歐元資金上周從美國搬來歐洲，整體市場情緒不錯，但是德國雜誌揭露三大德國汽車廠在節能技術上串謀作弊，週五汽車股價大跌，並帶動歐洲乃至全世界股市回落。葉岩氣產能持續上揚，OPEC 石油生產也在加速，市場擔心油市場供需失衡，布倫特石油出現獲利回吐。恐慌指數 VIX 再次固定在 9.5 樓下，黃金價格卻每盎司升了 26 美元（拜美元匯率之福）。

美國科技股指數（S&P500 IT 指數）創出歷史新高，終於越過了 2000 年 3 月 dotcom 泡沫的高峰。在爭論與自信、貪婪與恐慌的簇擁下，美國科技股今年走出了 23% 的升幅，在各大資產種類中頗有一覽眾山小的感覺。當然，當年 dotcom 泡沫的故事也一次次被評論員提出來警示風險。其實當年 IT 泡沫時候的弄潮兒（包括 CISCO、Intel）在這次科技浪潮中都不出色，有些甚至被並購、淘汰了。除了蘋果和亞馬遜外，許多紅星如 Alphabet 當年還沒有上市，有些社交媒體、線上推送的運營模式根本還沒有出現，所以兩者之間存在不可比性。可比的是當年科技股的 PE 為 65 倍，現在為 22 倍。目前科技大型企業的盈利前景要比當年更明朗、更健康，更重要的是不少公司在顛覆現有的零售模式、社交方式，以至人類的生活態勢，他們的增長潛力在目前難以評估，因此成為流動性的寵兒。筆者仍看好科技行業，不過他們的估值爬得越高，出現回檔的風險就越大。

歐洲央行最近的言行有一些飄忽，市場對其的解讀也多搖擺，應該如何把握歐洲的貨幣政策呢？筆者認為歐洲的貨幣政策方向已經在改變中，但是 ECB 一不想影響德國選舉，二不想造成重大的市場衝擊，所以在言辭甚至短期政策目標上會考慮市場和政治因素。今年以來歐洲的經濟增長明顯提速，財政和就業狀況也在緩慢康復中。當年德拉吉為了給經濟一些助力不惜冒得罪德國的風險推出了 QE 程式，現在經濟有起色了，儘快啟動退出機制是兩相宜的做法，筆者認為 ECB 在終止資產購買和退出 QE 上都會有動作，而且速度可能比市場預計的更快，但是一切要等到德國大選之後才能實行，而且義大利政局、希臘債務重組不能出亂子。在這個前提和框架之下，歐洲央行會根據市場的表現運用口頭干預作微調，儘量減輕市場對退出的不適反應。歸根到底，ECB 並不想要太多的市場震盪，也不希望歐元匯率過度升值，同時必須盡所能實現貨幣環境正常化，起碼啟動退出 QE 程式。

本周市場焦點回到聯儲，美國貨幣當局於 25-26 召開例會，政策應無動作，但是可能對縮減資產負債表提出進一步的細節。如果聯儲打算九月宣佈縮表，十月啟動，這次會議需要對市場有前瞻性指引。希臘可能為發債試水。