存量地方債處置方式逐漸明確“平臺債”發行規模近期有望反彈

——對財政部部長樓繼偉針對地方政府債務問題答記者問的點評

聯合資信評估有限公司 評級總監 劉小平

財政部部長樓繼偉2015年3月6日上午就《財政工作和財稅改革》相關問題答記者問，針對地方政府債務問題，樓部長主要觀點：

1. 地方債務從總體上看，風險是可控的。一些局部地區債務比例過高，我們會更為重視；

2. 我們有解決的思路。一方面，要把那些有一定收益或者可以改造成有比較穩定的現金流，比如可以收費，如果收費不足，可以給予適度的補貼，轉為所謂“ppp模式”，就是政府和社會資本共同投資和經營基礎設施包括其他事業的方式，轉為企業債。

另一方面，對一部分完全公益性的平臺借的地方負有償還責任的債務，我們已經報請全國人大常委會預工委，對一些歷史債務予以承認，通過發債替換原來的平臺債務，這樣可以使債息降下來。

另外，一些由銀行貸款形成的歷史債務，按照契約原則，貸款的合同不能廢除，借人家的錢還是應該還的。如果融資平臺的情況發生了一些變化，需要進行一些債務重整，那是雙方談判，所以要采取一些過渡性的辦法逐步解決。我們相信，采取這些辦法，我們有能力化解歷史上遺留的一些問題，然后按照新的預演算法開始更為正規地解決地方適度舉債的問題。

通過樓部長的講話，我們對於地方政府債的存量債務處置及平臺債的未來發展可以推斷出以下結論：

1.地方政府債務增速可控

若單以公開披露的城投債來看，根據wind資訊統計數據，截至2013年6月底，城投債余額2.4萬億元；2014年底，城投債余額4.1萬億，同比增長72%，凈增加1.7萬億，即使按照2013年6月底城投債約50%的政府債務認定率，2014年納入政府性債務的城投債余額仍有可能達到2萬億，較2013年6月底同比增長超過65%。基於此，市場預期2014年底地方政府債務余額較2013年6月底的17.89萬億至少增長30%，高於2011~2013年6月底22.75%的年均增長率。

2015年1月5日各級財政部門上報數據后，財政部預算司於2015年1月底發出《關於開展地方政府存量債務初步清理甄別結果自查工作的通知》，對原有上報結果需要進一步核實自查后再次上報。市場推測，各級財政部門在1月5日上報的地方政府債務數據超過財政部預期。同時對於存量債務認定標準，根據相關媒體報導，財政部要求各地方政府以2013年6月底審計數字乘以gdp增長率作為紅線。鑒於此，市場對地方政府債務增速預期降溫，雖目前地方債務審核過程還未結束，但結合樓部長“地方政府債務風險總體可控”的觀點，預計2014年底地方政府債務年化增長率不高於20%的概率較高，且地方政府債務規模可能控制在gdp的30%以內。

2.存量債務處置方式逐漸明確

對於存量債務處置，國發2014【43】號文強調要遵循市場規則，減少行政干預，其中對確已形成損失的存量債務，債權人應按照商業化原則承擔相應責任；財預2014【351】號文，並未提及存量債務的處置安排。在地方政府財力增速下滑、城投債到期規模顯著增加、2015年以來融資平臺融資渠道收緊的背景下，政府及融資平臺存量債務信用風險一度成為市場關注熱點。此次樓部長答記者問中，對於存量債務處置方式逐漸明確，平臺企業再融資渠道趨於松綁，存量債務流動性風險有望降低。

第一，債務置換。即通過地方政府發行債券，置換平臺企業短期、高息債務。根據相關媒體報導，財政部已批復3萬億存量債務置換，其中1萬億已經批復到各省財政廳。但根據2015年預算報告，地方政府債券發行額度為6000億元，距財政部批復至各省財政廳1萬億元以及財政部批復3萬億存量債務置換額度均有較大差異，但總的置換額度及現有額度下置換形式目前仍待明確。可以肯定的是，決策層對於化解政府債務風險的思路進一步明朗，與國發2014【43】號文相比，政府態度更為積極。債務置換方案落地后，有望緩解地方政府債務流動性風險，並從整體上降低地方政府債務利息支付壓力。

第二，債務重整。即對於融資平臺形成的銀行貸款，可通過雙方談判達成債務重整協議，比如展期、原貸款額度內借新還舊等方式。根據2013年全國政府性債務審計結果，2013年6月底地方政府性債務中，融資平臺債務余額6.97萬億，占地方政府性債務余額的38.96%；即使不考慮2013年6月底以后，以融資平臺債務為主要增長點的地方政府債務2015年到期情況，僅以2013年6月底經審計的地方政府債務審計數據為基數，2015年到期的地方政府債務到期也將達到2.78萬億元，因此通過地方政府發行債券來置換到期債務仍有較大缺口，融資平臺自身的融資渠道也需拓寬。從貨幣監管當局、債券融資主管部門近期的態度來看：①央行：2015年2月10日《2014年第四季度中國貨幣政策執行報告》，對地方政府債務的基調由2013年三季度~2014年三季度“探索以市場化機制化解地方政府債務問題”，轉變為“配合有關部門加強對地方政府性債務清理處置，著力防控債務風險”；②銀行間市場交易商協會：2015年2月26日發布《近期涉及地方政府債務企業發行債務融資工具問答口徑》的內部檔案，對平臺企業發債條件微調，平臺企業募集資金用途也有所拓展，除了用於項目、補充流動資金外，還可用於償還地方政府負有擔保責任和救助責任的債務，城投企業發債政策較2014年底有所放松。可以看出，對於融資平臺存量債務的處置，決策層對於過渡期的設置及過渡期政策逐步清晰，銀行和債券主管機構從觀望態度調整為配合債務清理處置，融資平臺企業自身融資能力有望改善。

3.新增債務中以融資平臺為發債主體的一般企業債券發行規模近期有望反彈

國發2014【43】號文明確提出，“加快建立規範的地方政府舉債融資機制”，此次樓部長提及“開前門、堵后門”，對於基礎設施債券融資發展趨勢分析及預測如下：

地方政府債：政府預算報告指出，2015年地方政府債券總規模為6000億，其中5000億是一般債，1000億是專項債。與2014年首次推出的10省市合計1092億元自發自還地方政府債發行規模相比，自發自還地方政府債試點范圍將有所拓寬，發債金額將大幅增長，同時債券品種中將新增專項債券。

融資平臺債：從國家發改委、銀行間市場交易商協會今年2月底陸續出臺的檔案來看，融資平臺未來新發行的債務，均不能新增地方政府債務，這是對國發2014【43】號文“建立規範的地方政府舉債融資機制”精神的落實。因此，2015年開始，傳統的城投債已經退出，但基於到期債券借新還舊、穩增長背景下固定資產投資發力帶來的新增融資需求背景，短期內融資平臺仍將是重要的融資主體，融資平臺發行的債券在2015年仍將保持一定規模，但其新發行的債券將界定為一般企業債(含永續債等品種)。根據wind資訊統計數據，2015年1月和2月，融資平臺分別發行債券規模687.5億元和276億元，涉及債券支數分別為69支和29支，與2014年平均1538億元/月的發行規模和150支/月發債支數相比，發行規模和支數出現銳減。鑒於上述因素分析，預計從2015年3月份以后，融資平臺一般企業債券供給將逐步回升，全年預計發行1.5萬億左右（2014年全年城投債發行規模合計1.85萬億）。

ppp模式下的創新債券品種：自2014年6月份以來至目前為止，共有13個省份公布744個ppp項目，投資總額9471.41億元；2014年12月，財政部公布了30個ppp試點項目，投資總額1800億元。從公開資訊來看，目前公布的ppp項目中，已經成功引入社會資本的項目很少，因此，相關債券主管部門目前鼓勵的ppp模式下項目收益債、永續債等創新品種，在ppp項目尚未落地或者spv尚未大規模組建前，ppp模式下的創新債券品種2015年供應量仍很小，再次印證前述觀點——融資平臺一般企業債券短期內仍將會回歸為債券供給主力。

非標債券：現階段非標產品具有期限短、利率高等特點，在銀行、債券主管部門融資環境改善的背景下，2015年融資平臺該部分非標債券需求同比將出現大幅下降；但同時我們也看到，目前國務院、國家發改委、財政部及各級政府鼓勵的ppp模式，成功推廣的重要因素，除了法律頂層設計及組織保障、合理的風險分擔及收益分配機制等因素外，還需要完善的金融體系及豐富的融資工具予以支援，而以追求長期穩定回報、收益率適中的養老基金、保險資金和社保基金是ppp模式下為spv提供債務資金的重要參與方，此類機構未來將主要通過長久期、相對適中的利率以非標產品向spv提供資金。由於短期內ppp落地項目較少，以養老基金、保險資金和社保基金發起設立的非標產品規模不大，但從未來發展趨勢來看，該類非標產品將成為ppp模式下重要的金融產品之一。

4.融資平臺債券信用風險繼續分化，但違約風險和流動性風險較前期有所降低

融資平臺存量債券和新增債券、存量債券中納入政府性債務和非納入政府性債務的債券，因政府信用背書與否存在差異，導致融資平臺上述兩種分類的債券信用風險出現分化，尤其是在融資平臺自身主要償債資金來源-土地收入增速下滑甚至總量下降、2015年1~2月外部融資環境收緊的背景下，融資平臺在2015年新增的債券以及2014年底存量債券中尚未納入政府性債務的債券，其違約風險和流動性風險理應加大。

而此次樓部長針對地方政府債務答記者問時，提到：“借人家的錢還是應該還的”、“我們相信，采取這些辦法，我們有能力化解歷史上遺留的一些問題”，政策表述較為積極，決策層對地方政府和融資平臺債務償還意愿強，同時隨著相關監管部門后續將落實的債務置換和債務重整方案，地方政府及融資平臺債務違約可能性較前期預期降低，債務短期周轉能力有望增強，流動性風險有望緩釋。

縱覽中國融資平臺近幾年債務風險變遷，國務院從2010年起開始規範融資平臺債務管理，對融資平臺政策也經歷了由收緊到適度放松的幾個輪回，市場對於融資平臺債務信用風險的認識也出現了階段性的變化。此次樓部長針對地方政府債務答記者問時，顯示出政府決策層化解政府及融資平臺債務風險的決心，為市場投資者增強了信心。從國外成熟債券市場來看，債券市場的局部違約屬於正常現象，個別債券的違約反而有助於債券市場走向市場化和規範化，隨著中國債券市場的發展，市場也應接受融資平臺債券存在違約可能性的市場規律。