胡華釬：大宗商品市場可能將進入新一輪的熊牛轉換期

導讀：觀察近三十年的ｃｒｂ指數走勢圖可以發現，國際大宗商品市場大概十年左右經歷一個輪回，最新一輪的大熊市似乎越來越接近尾聲，即使超級大熊市接近尾聲，卻並不意味著大牛市的來臨，很可能是“牛皮市”。由於目前大宗商品市場處於大熊市末期，未來很可能進入新一輪的熊牛轉換期，在全球流動性如此泛濫的情況下，大量資金不愿意流入國際大宗商品市場，而樂意進一步追逐蒸蒸日上多年的股市。

最近，債券之王比爾•格羅斯（bill gross）在《11月投資展望：愚蠢的零利率政策！》報告中指出：就像牛頓物理學理論解體，愛因斯坦的相對論迅速占領學術界一樣，曾經被廣泛接受的“寬鬆貨幣政策能促進經濟復甦”的理論如今亦被證偽，零利率的量化寬鬆政策如今難以刺激經濟反彈增長。……當前接近零利率乃至一些地區主權債務負利率的確成功的抬高了資產的價格，維持各國經濟免於破產。但是，實施了六年的量化寬鬆政策勉強維持了名義/實際gdp的增長，導致企業盈利的下滑，現在我們有理由去懷疑傳統的低利率刺激增長模型是否依然有效，低利率帶來的或許不是增長，而是對實體經濟的損害。

假設虛擬經濟以股票市場為代表（資金推動），實體經濟以商品市場為代表（需求拉動），那么如今已經創出歷史新高的股商比（股票指數與商品指數之比）反應了虛擬經濟和實體經濟之間冰火兩重天的境地，也從側面證實了比爾•格羅斯的觀點。

自2008年全球主要央行竟相實施各種各樣的貨幣寬鬆政策以來，全球主流股票市場迭創新高，而國際大宗商品市場反彈明顯乏力，隨后跌跌不休了五年之久。如今，全球經濟似乎已經陷入了“通貨緊縮”的泥潭（尤其是中國，10月份工業生產者出廠價格指數（ppi）同比下降5.9%，已經連續下降44個月下滑），而陸陸續續出臺的貨幣寬鬆政策對此病症無能為力，流動性越來越充裕，藥效卻越來越弱，甚至出現局部的副作用。從股票市場表現來看，全球早已經走出2008年金融危機的陰霾。但是，從商品市場表現來看，由美國金融危機和歐債危機所引發的經濟危機並沒有隨之而散，深層次的痼疾反而進一步惡化。

今年以來，國內商品期貨跌得慘不忍睹的現實也證實了中國不斷加碼的寬鬆貨幣政策對實體經濟的刺激一無所獲，商品期貨價格對刺激政策的反應微乎其微，反而日益為套保單提供入場的絕佳機會。但是，在一而再再而三的犯錯之后，商品期貨市場上已經難覓死多頭，不再傻傻地給套保空頭創造“逢高沽空“的良機，一部分多頭因信心不足采取觀望狀態，一部分被套多頭等待解套而暫時裝死，還有一部分多頭被消滅后徹底離開。由此導致國內商品期貨價格跌跌不休，反彈基本上曇花一現，往往是一天或半天就結束了，之后還是扭扭捏捏地重回跌勢，再創新低（比如原油、鋅、鉛、煤焦鋼礦等）。從圖一可以看出，2015年國內商品期貨市場延續了過去幾年的下跌趨勢，活躍合約中只有白糖、強麥和鉛上漲，其他都下跌。其中，與國內經濟周期性較強、房地產形勢密切相關的品種（如熱軋卷板、動力煤、瀝青、鐵礦石、焦炭、螺紋鋼等）連續四個季度下跌，跌幅居前且均超過了30%。在國內農產品(000061,股吧)中，由於庫存較高且國儲政策變化，玉米跌幅居首，達到-23%。此外，國內很多期貨品種已經創出了自上市以來的新低，例如鋁、螺紋鋼、鐵礦石、焦煤、焦炭、動力煤、玻璃、pta、甲醇、pvc、pp、瀝青、棕櫚油、菜粕、雞蛋、淀粉、白銀等。

圖一：2015年國內主要商品期貨價格漲跌幅（%）

觀察近三十年的ｃｒｂ指數走勢圖可以發現，國際大宗商品市場大概十年左右經歷一個輪回，最新一輪的大熊市似乎越來越接近尾聲，1986年最低點為196.16、1992年最低點為198.17、2001年最低點為181.83、2009年最低點為200.16，2015年最低點為185.13（數據來源：文華財經）。當然，超級大熊市接近尾聲，並不意味著大牛市的來臨，很可能是“牛皮市”。由於目前大宗商品市場處於大熊市末期，未來很可能進入新一輪的熊牛轉換期，在全球流動性如此泛濫的情況下，大量資金不愿意流入國際大宗商品市場，而樂意進一步追逐蒸蒸日上多年的股市。大多數投資者認為，前者的盈虧比不太理想，后者的盈利比較豐厚，畢竟目前大宗商品市場處於加速趕底的階段，而全球主要股市處於最後瘋漲的階段。

圖二反映了今年中國虛擬經濟與實體經濟之間的脫節更厲害，結構更扭曲。

上一輪中國股商比1（=上證綜合指數/南華商品綜合指數）和中國股商比2（=深證成份指數/南華商品綜合指數）緩慢攀升期從2005年7月至2006年7月份，快速攀升期從2006年8月至2007年10月份，歷史高點出現分別為4.42（10月16日和17日）和14.39（10月9日）。與此同時，上證指數和深證成指創出歷史高點，分別為6124.04（10月16日）和19600.06（10月10日），此后步入了漫漫大熊途。

今年4月中旬，中國股商比1和中國股商比2雙雙突破了歷史高點。6月12日，中國股商比1和中國股商比2分別達到十多年來的最高值5.28和18.49，上證指數和深證成指的高點分別為5178.19（6月12日）和18211.76（6月15日）。假如投資者在2014年6月至2015年6月上旬期間，精明且果決地采取了“多股票或股指、空商品”的對沖規則，這一邊股市瘋漲、另一邊商品狂跌無疑給予了投資者難以想象的暴利，不少對沖基金賺得盆滿缽滿。值得注意的是，雖然中國股市沒有創出歷史新高，但是股商比卻早就創出歷史新高。在經歷了瘋狂上漲之后，中國6-8月出現了股災，結果遠出乎大多數人意料。

圖二：中國股商比走勢

數據來源：wind資訊

值得注意的是，與中國情況相比，美國股市與國際大宗商品市場走勢分岔更早，分化更為嚴重。美國金融危機后不斷實施貨幣寬鬆政策（qe、長期極低的利率等），帶來了2009年以來連年上漲的大牛市，而國際大宗商品在全球貨幣寬鬆刺激后經歷了2009年-2010年的反彈，不過2011年crb指數見頂沖高回落，至今已經跌跌不休了五年。截至2015年11月10日，美國股商比1（= 道瓊斯工業平均指數/rj•crb商品價格指數）和美國股商比2（=標準普爾500指數/rj•crb商品價格指數）也創出二十多年以來的歷史新高，分別為93.75和10.99，而1999年的高點分別為81.56和10.69（互聯網泡沫最狂歡的時期）。隨著2000年“互聯網泡沫”破滅，由此美國股市經歷了長達3年的熊市，是近四十年來歷時最長的熊市。

圖三：美國股商比走勢

數據來源：wind資訊

綜上所述，以金融指標惡化為特征的金融危機往往是短痛，更易治（放水即可），忍一時風平浪靜，而以生產嚴重過剩為特征的經濟危機無疑是長痛，更難治（放水無效），苦苦煎熬無盡頭。近些年股票市場和商品市場兩極分化的走勢恰恰體現虛擬經濟與實體經濟之間日益脫節，進入“嚴重失衡”的狀態，全球經濟似乎日益陷入“流動性陷阱”。由於中國實體經濟始終無法有效復甦，難以持久支撐虛擬經濟的過度繁榮，當中國股商比創出歷史新高之后，在新的臨界值附近突然間出現“股災”，至今仍然令人心有余悸。隨著美國qe的退出和加息的臨近，美國股票市場的風險與日俱增，雖然美國股商比迭創歷史新高，越來越接近新的臨界值，謹防突然出現與中國類似的黑天鵝事件。

簡言之，概覽全球大類資產，與股票、債券、房地產、另類投資等資產相比，大宗商品市場去泡沫進程最為漫長（連續五年），更為徹底（價格跌透）。以至於有的商品投資者感嘆，目前國內外絕大多數商品市場陷入了“做空不忍心，做多沒信心”的境地。畢竟，越來越多的投資者意識到，通過做空大宗商品市場發大財的機會變得越來越稀缺，而風險和不確定性卻越來越大，期價不可能長期低於成本，更不可能像股票一樣跌至零。（本文作者胡華釬系安信期貨分析師、和訊評論特約研究員）