交銀國際：中國生物制品維持買入評級

中國生物制品(cbpo.us)昨夜公布 fy14 年業績。收入和利潤符合我們預期。14 年業績強勁，符合我們預期。14 年總銷售額為 2.433 億美元(同比上升19.6%)，略高於我們預期的 2.423 億美元(同比上升 19.1%)，主要由於主要產品的銷售額有所改善。凈利潤為7,090 萬美元(同比上升29.9%)，略高於我們預期的7,080 萬美元(同比上升29.7%)。non-gaap經調整凈收入為7,560 萬美元，較我們預期的 7,600 萬美元低 0.5%。14 年公司就位於山東的員工住屋項目作出一次性撥備 510 萬美元，而這筆款項被來自西安回天出售土地使用權錄得的670萬美元一次性房地產投資收益所抵銷。

15 年指引強勁。公司預期 15 年銷售額為 2.87 億至 2.92 億美元(同比上升18-20%)，高於我們的收入預期 2.84 億美元(同比上升 17.1%)。non-gaap 經調整凈收入的指引為 9,500萬至 9,700萬美元(同比上升 26-28%)，符合我們預期的 9,520萬美元。以上指引已考慮到人民幣(6.2643, -0.0044, -0.07%)貶值的潛在影響，公司表示人民幣貶值可能對收入和利潤有 4-5%的影響。

14 年毛利率略為收窄。毛利率由 13 年的 67.8%下降至 14 年的 67.1%，原因是銷售額增加，以及血漿成本和開支增加。我們預期 14年 4季度新推出的產品將推動15 年毛利率上升。公司成功在維持原材料消耗量不變的情況下，增加每單位血漿的產出，我們認為這將有助提升整體毛利率。

維持買入評級和目標價96.40 美元，28 倍15 年市盈率。我們預期公司 14-16年凈利潤覆合年增長率可達 29%，因此目前估值仍然低估。我們認為隨著公司逐步達成增長預期，將吸引更多注意。此外，未來政策因素消除(發改委將取消血漿產品的價格上限)將刺激產品均價和整體利潤率上升，推動 15年盈利進一步改善。