〈投資行為金融學〉股價錯了嗎？股價有沒有可能從來沒有「正確」過？

黑格爾說: 人類從歷史上學到的唯一教訓，就是人類永遠不會記取教訓。

沒有人想當傻瓜，但是，每個投資人都希望會有下一個傻瓜，用更高的金額購買自己手中的股票，而且，每個人都想在「對的」價格買入，「對的」價格賣出，如果柯南從偵探轉行去炒股，想必也會說:「價格永遠只有一個！」。不過...... 股價有「對的」時候嗎?

動物本能讓人產生情緒，而多數人在採取行為時，都會帶有些許的情緒，想當然爾，情緒勢必也會影響人在投資時的決策判斷。經濟學中有個「單一價格法則」，指的是在商品市場上，一種商品只會有一種價格，兩地之間的相同商品會經由套利的過程，而使價格趨向一致。這個法則就像是傳說中號稱是人類演化時，產生的失落環節，大腳怪 (Bigfoot) 一樣，理論上存在，但是實際上卻難覓其蹤。

倘若，「單一價格法則」真的存在，那麼，將如何解釋股市交易量出乎意料的高之現象，若股價已固定，就難以出現套利的行為，但是，在現實生活，套利行為在股市中，就有如呼吸一般的普遍。到底是為什麼呢? 我就來當一回柯南吧！

投資人會受當下情緒的影響，而做出判斷和決策，已是不爭的事實。根源是要找出情緒的驅力，假設有些投資人就是過度自信，那麼高成交量似乎就說的通了。常人願意根據薄弱的數據做出極端的決策，就是一個淺顯的例子。

著名的心理學家康納曼 (Daniel Kahneman) 和特維斯基 (Amos Tversky) 做了一個實驗，將受試者分為兩組，給予兩組受試者不同的單一事實，並且要他們判斷一群學生的學業平均成績。一組受試者得到學生們的平均學業成績之十分位數，例如，成績是否落在前 10%，或最後 10%，另一組受試者則得到這些學生們的幽默感測驗之成績，與學業毫不相關。

第一組所得到的資訊，應該可以輕易的判斷出哪些學生的學業平均成績較好，但是，幽默感跟成績的關聯性比蟬翼還薄弱，照理來說，兩組所做出的預測應該大相逕庭。不過，結果並非如此，兩組預測結果驚人的類似。幽默感測驗成績高的學生也被受試者預測為成績優秀的一份子，但是，幽默感跟學業成績有什麼關係?

照理來說，第二組的受試者不應該讓幽默感的成績影響到自己的判斷，對於這個結果，康納曼和特維斯基認為，受試者對於幽默感成績資訊過度反應了，這只是一個相當薄弱而且沒有什麼關聯的訊息，卻可以影響他們的判斷。投資人對於這些無關緊要的資訊，是否也表現出了相同行為?

在這裡，粗略的將股票分為價值型股票和成長型股票，價值型投資的目標就是找出內在長期價值被低估的證券，最簡便的方法就是用「本益比」來評估。但是，由於偏見而造成的股價低估，有可能持續過長的時間，相反的，投資人也可能一頭熱或人為刺激造成股價大漲。這在 90 年代的網路科技泡沫中一覽無遺，當時的價值型股票根本看不到網路概念股的車尾燈。

行為經濟學家理查. 塞勒 (Richard H. Thaler) 認為，高本益比的股票，也就是成長股，因為其勢必得瘋狂成長才能合理化高股價，因為投資人過度樂觀的看待其未來的收益，使其漲的過高，對於低本益比的價值型股票過度悲觀，使其跌的太低，隨後而來的價值型股票高回報和成長股的低回報，也只是回歸平均值罷了。

人們傾向於以近期的過去來推想未來，這是一種思考的慣性，在思考投資策略時，可千萬避免輕易的落入慣性的陷阱。那些看似「差勁」的公司並不似表面看上去這樣糟糕，而且平均來說，未來可能還會有出乎意料的好表現。 

在效率市場假說的完美世界中，股價的大幅變動就像摩西把紅海分開這件事一樣，是個神話。效率市場假說指出，價格一定是正確的，所以股價不會偏離其內在價值，這代表，「股價」不可能是「 便宜」的， 而且，因為所有的訊息都已經反映在現行股價上，所以你不可能打敗市場。以效率市場假說的邏輯看來，股票的歷史回報和本益比皆無法用來預測未來股價漲跌。究竟事實是如何呢? 市場有這麼科學嗎?

塞勒將紐約證交所掛牌的股票中，挑出表現最優 (贏家) 和最差 (輸家) 的 35 檔股票，然後開始比較雙方的表現，倘若市場真的是有效率的，那麼這兩種投資組合的表現應該會相同，但是，假如過度反應的假設是正確的，輸家績效將會超越贏家的績效。在 5 年後，輸家的績效比整體市場的回報多了 30%，贏家卻比市場少了 10%。

經濟學家席勒 (Robert James Shiller) 蒐集了自 1871 年以來的股價和配息的數據，發現股息現值的表現相當穩定，但是股票價格的表現卻相當劇烈，股價顯然沒有反應出內在價值。1987 年 10 月 19 日星期一，全球股價突然狂跌，從香港開始，殺戮戰場一路向西延伸，歐洲、美國相繼淪陷，當時並無重大事件發生，星期二，標準普爾 500 指數回彈 5.3%，星期三又上揚 9.1%，26 日時，又再度下跌 8.3%。價格變化如此之大，修正速度之快，難道「價格」錯了嗎?

當價格嚴重偏離歷史水準時，無論是上漲或下跌，都須小心，股價「可能」已經背離了內在價值，回歸平均值就跟末日審判一樣，遲早都會到來。可惜的是，我們無法靠著精準掌握市場時機來成為「股神」，因為發現泡沫的出現要比判斷泡沫何時破滅更容易。