私募：外延式併購定增踩“剎車” 再融資新規利好真正做主業公司

2017 年 2 月 17 日（週五），證監會發布再融資新規，一時間成為市場關注的焦點。再融資新規會對二級市場的估值體系產生怎樣的影響，對再融資模式將帶來怎樣的影響？

為此，《每日經濟新聞》記者採訪了多位資深私募人士及長期從事定增項目的某大型公募基金副總。總體來說，這些資深市場人士認為再融資新規的出台，將會對二級市場的估值體系產生影響，過往以資產負債表擴張甚至惡化為代價來換取短期靚麗損益表的行為將難以為繼，業務模式清晰、現金流強勁的上市公司會受到更多的青睞。

再融資新規影響估值體系

光華上智研究總監周敏俊告訴《每日經濟新聞》記者，再融資新規首先是對二級市場的估值體系產生較大影響，尤其是對創業板的估值會產生較大的壓力。從證監會的初衷看，監管層想從總量上來控制定增新增的量，減少再融資，增加 IPO 發行，總量供給不變，因此對市場的影響較小。再融資減少後，對一些以外延式併購為主的成長性公司而言壓力就會相當大，相當於砍掉了企業增長動力的 “一條腿”，企業的成長性將受到影響。同時新股 IPO 發行的數量也在增加，但是新股發行的價格相對來說還是偏高，新股的估值體系還是偏高，而創業板的壓力還很大，目前的估值還沒有回落到位。

按照再融資新規，新發行定增項目的股本擴張倍數將會明顯減少。新規在一定程度上提高了定增項目的質量，增加了定增項目的稀缺性，加劇了市場資金去搶的慾望。因為證監會對定增項目從嚴審核後，能獲得通過的定增項目相對而言會是較好的項目。目前一年期的定增項目還是靠報價，而市場總量減少之後，也會加劇市場上的資金都去搶那些已經過會的定增項目，這樣也會加劇價格的上漲。

一位長期從事定增項目的某大型公募基金副總告訴《每日經濟新聞》記者，就目前來看，大多數定增項目本身的中標價大多是在 8.5~9 折。而現在按照再融資新規的標準，只是把競標底價提升了，實際結果就是：之前的定價模式是底價在 6 折左右，而實際中標價在 9 折左右；現在，底價提高到了 9 折，中標價可能還是 9 折。

近兩年定增項目相對二級市場都有一定的盈利模式。之前有很多小的、投研能力較強的機構看到定增市場賺錢，也都開始做定增項目了，特別是近幾年定增市場的規模擴張迅速，市場參與者越來越多，而再融資新規出來之後，一些投研能力不是很強的機構可能會感受到較大的壓力，新規對定增市場有一定的優勝劣汰作用，對實力較強的機構影響有限。

再融資新規對市場的影響主要在於：上市公司再融資門檻提升了。一個市值只有 50 億元的公司再融資規模卻高達 40 多億元，圈錢的意味較濃，而此次再融資新規出台，監管層的導向是提升上市公司再融資質量。實際上，參與定增的機構也希望上市公司在拿到資金後實實在在地去做一些有利於股民及上市公司的事情，而不是募集資金到手後放著不用。

資產負債表擴張模式難以為繼

世誠投資陳家琳指出，此次適時發布再融資新規，有利於進一步清理非公開發行市場的各類問題，使資本市場能更好地發揮資源配置功能。過去數年，非公開發行成為部分上市公司的 “成長利器”。以創業板為例，其利潤增速的一半以上來自於非公開發行帶來的資產併購。監管層對再融資收緊後，將大幅影響相關公司的成長性，並進而對其估值產生進一步的壓力。這意味著過往以資產負債表的擴張甚至惡化為代價，換取短期靚麗損益表的行為將難以為繼，而業務模式清晰、資產負債表穩健、自由現金流強勁的公司，因其日益稀缺會受到更多的青睞和追捧。

鼎峰資產董事長張高告訴《每日經濟新聞》記者，再融資新規其實主要還是影響三年期定增。配套融資目前基本上都是詢價，因此對其影響不大。針對連續進行定增的，定增間隔時間較短的有影響，尤其是對那些靠外延式併購成長的個股影響較大。對三年期定增套利的影響較大。再融資新規對二級市場的估值體係來說是個好事，新規使得 “殼資源” 股的價值受到影響，這樣把市場資金更多地集中到上市公司的業績上來，市場會更多地關注業績。

目前三年期定增的比例還是很小，再融資新規對市場的影響並沒有很多投資者想像的那麼大，市場上很多定增都是按照市價詢價模式進行。此次再融資新規可能會使得可轉債受到追捧，從新規來看可轉債不受限。可轉債某種意義上是公開增發的替代品種，對於能達到轉債發行條件的上市公司，可轉債將會受到追捧。

賽亞資本羅偉冬告訴《每日經濟新聞》記者，此次監管層收緊二級市場的再融資政策，因為之前是按照淨資產來定價配股，而上市公司也很珍惜再融資募集的資金，因此投資機構也會篩選項目，由此起到優勝劣汰的作用。此外，再融資新規對一些定增基金而言壓力不小，因為市場的規模會變小，將導致定增市場 “蛋糕” 也隨之變小。定增規模不能超過總股本的 20%，這個可以很好地保護原有股東的利益，更好地實現優勝劣汰。總之在再融資新規下，老股東的利益得到保護，新進股東則比較吃虧。再融資新規對整個市場的估值體係有正面的影響，因為新規對定增項目可以起到一個優勝劣汰的作用，好企業的估值將得到支撐，對於真正的做主業的公司而言，是有好處的。