〈鉅亨主筆室〉人行大買日債！中國在想什麼？

壹、前言

到底是雞生蛋？還是蛋生雞？是因為經濟會衰退，全球投資銀行轉進債券，才會使得債券殖利率下跌、價格上揚？還是會因為預期 Fed 將升息，而使債券殖利率攀高、債券價格下跌？最後會因為殖利率大漲，貨幣市場利率升高、而使企業經營成本上揚，經濟陷入衰退？何者為因？何者是果？經濟學會讓人霧煞煞最重要原因是；當它被用於不一樣的人身上就有不一樣詮釋；最後變成馬後砲、成為事後解釋的學問。就跟之前本文所提思維一樣；預估你我百年後，2116 年我們孫子或是曾孫，他們會念的經濟學，不會只有凱因斯經濟學，而是「中國社會主義經濟經濟學」；這其實是目前最有效率的經濟學。

貳、中美經濟貿易對奕？中國「一帶一路」會勝出！！

中國國務院從來未採信，那些理論派的自由思想，沒放棄以國營事業領導國家經濟；過去十幾年國際投行積極勸進中國政府在經濟上要「國退民進」，最後多被國務院當耳邊風；投行也沒賺到，國營財務整合與民營化的好康。要成就自己未來人生，若完全採別人過去成就經驗，那下場可能是淒涼的。完全採信西方教改的國家，搞得人民家庭怨聲載道、終於自毀技職教育與產業競爭力。而什麼中國政治民主化工程聲音，也被歐洲主債務危機封口不敢再吭氣；「歐洲福利經濟學」搞出主權債務危機後，差點搞出希臘脫歐、最後竟是不該脫的英國卻脫了。難道這種只吃不做的福利經濟學、最後當然連喜馬拉雅山也會被吃空。現在就看川普如何運用「財政政策」，如何用「凱因斯經濟學」借屍還魂、再發光發熱。

美國川普總統目前挑戰相當大，中國「一帶一路」論壇將在 2017 年 5 月大展身手。俄羅斯普丁總統已先埋單，接下來英國首相梅伊可能跟進。以之前英國先拔腿、由民主投奔共產主義陣營，加入中國主導的亞洲基礎建設銀行 AIIB，接著德國等歐洲國家「連莊跟進」歷史過往；川普瘋狂下的情勢，顯然對中國相當有利。川普用「邊境稅」手段去逼迫企業回流，與中國用「一帶一路」去找歐、亞國家一起共創經濟？何者會勝出？這不用問也知道，「一帶一路」是中國與 AIIB 撥出資金，配合中亞、歐洲與東南亞國家等國合作基礎建設；這是利誘。川普使用「邊境稅」威脅美國本土廠商境外製造，產品進美國要課此稅、叫廠商非得進入美國製造不可；試問是利誘還是威逼有用？這是廢話麻。這也難怪在香港亞洲金融論壇 AFF 上，匈牙利經濟部長開口閉口多是中國。

以政治與經濟正常互動關係論，政治應為人民福祉服務；貨幣政策也是為經濟服務，貨幣政策雖也負推動企業轉型升級責任。但寬鬆與緊縮貨幣政策效果是對稱的嗎？除非該產業泡沫化，如房地產大漲時搞出民怨出來；否則不至於成為經濟發展打手，搞緊縮貨幣去弄垮房地產；這對誰多沒好處。根據鉅亨網引用 CNBC 報導，曾有「債券天王」封號葛洛斯先生認為，近期全球央行 Fed 與 ECB，多不可能縮減資產負債表規模；一旦減少貨幣供給量 Money Supply，則貨幣市場均衡利率上揚。美國 10 年期公債殖利率上揚，美國經濟將陷入衰退階段。當然若景氣復甦速度加快，企業對貨幣需求增加；Fed 恐怕也不敢再火上加油，反而會緩和升息幅度。怕的是景氣復甦速度太慢，Fed 也不敢升息、而使殖利率下降。

但也別忘影響債券價格的因素、還有通貨膨脹 Inflation。會逼使 Fed 不顧經濟成長與否，一定要升息的唯一誘因就是通貨膨脹；其量化指標就是消費者物價指數 CPI 年增率。如果 2017 年開始後，每月美國 CPI 年增率多超過 2%，則 Fed 無論 GDP 成長速度如何，就一定得按步就班去升息。除核心物價租金與工資外，CPI 分類為能源與食物價格。目前油價趨勢是平穩的在區間遊走，如北海布侖特油價，2017 年 1 月 30 日收盤價格為 56.81 美元 / 桶、多在 50 美元 / 桶以上。債券殖利率的確是景氣與政策領先指標，但因果關係是由經濟景氣發展所決定；沒有經濟復甦預期、殖利率就不會上揚。而促成殖利率揚升或下跌誘因，除經濟成長率外、還有通貨膨脹。綜上所述，貨幣市場利率升降會影響債券殖利率；而債券殖利率又是貨幣政策預期指標。而貨幣政策又會干擾貨幣市場利率，三者形成一種循環圈、互相影響；你泥中有我，我的泥中也有你。

叁、糾纏不清、剪不斷、理還亂的中、美、日國債關係？！

除了油價波動外，會造成 CPI 上揚的還有食物類價格。就台灣來講，自 2016 年第四季開始茶、米、鹽、油、醋，連水果價格多開始波動；五根香蕉可以買一個排骨便當？香蕉有這麼營養？怎麼會笨到現在才知道？現在鄉下年輕農夫正瘋著種小番茄，過年時回鄉下吃小番茄吃到怕。世界上唯一不變的定律，就是每件事多會變；觀念與價值也多不是我們所想的那樣。例如現在台灣年輕農夫，收入比上班領階級多的人還真不少呢。還有我們頻頻聽、或看到中日必定會發生釣魚台戰爭？但事實根據 2016 年統計，大陸目前已成持有日本政府國債最多國家；是人民銀行發瘋神經錯亂？拿資金援助日本自衛隊、來對中國解放軍開打？人民銀行在 2016 年買進日本國債，總計金額約為 11.2 兆日圓；華爾街日報認為，這是因為 2016 年 1 月 29 日，日本央行實施負利率效應使然。而人民銀行在此同時卻大拋美國國債，2017 年初中國外匯儲備已經降到 3 兆美元以下。反倒是現在日本還以每月 1,500 億美元速度，增加美國國債持有，成為全球美債最多持有國家。這無異形成三方互相控股的國際債券共同圈，其中最優勢的應是中國；因為它目前國債還沒成為人家手上嘴邊肉；中國控制日本國債，日本去搞美國國債；這等於美國間接讓中國當債主了。

由圖四，日本 10 年期國債殖利率周曲線圖；當日本央行實施負利率政策時，國債殖利率約為 1 月 25 日那一周 0.102%，而在負利率宣告後，曾在 2016 年 7 月 4 日那一周，出現 - 0.293% 的負殖利率。以現在回顧，在這段期間日國債價格上揚，應該是得力於中國大陸的買盤。但依據目前演變趨勢檢視，如果人民銀行在 2016 年操作的是短線，則其績效必定相當優異；但若持續多頭操作，則當時賺到帳面盈餘可能現在又吐回去了。日本國債短線最好賣點是在 2016 年上半年，當全球央行多在詫異，為何日本央行大搞負利率、但日圓兌換美元匯價卻大幅升值時；這原來是中國人民銀行傑作，錢進日本買國債去了。人民銀行真會算計，它自己大賣美國國債、但卻大買日本國債；而日本又是美國最大債主。

這可能是有「日圓先生」之稱，前日本財長神原英資先生，近期為何信誓旦旦未來日圓兌換美元匯率，還會再顯著升值原因；不是日本負利率政策又失效，可能是國際大國匯率的政治協商又要來了。近期倫敦英國經濟學家就有「廣場會議還魂」預言；英國認為日本企業還會再度成為美國貿易逆差代罪羔羊。因為川普上任後，對美國約 41 年來的貿易逆差已煩到快抓狂、不勝其擾、每天碎碎念。因此美國商務部長喊強勢美元、川普硬是把美元指數給做弱下來。這樣搞到最後，只好去找一或多個國家來當代罪羔羊，請它們把過去在美國內需市場所賺到的利益給還回去。

伍、結論：驚悚的假說驗證、一定得請它去投 SSCI 等級期刊！

這又是中國、日本與德國等工業國責任了：再搞下去不就又是 1985 年「廣場會議」協商翻版。英國還真得為安倍晉三夫婦禱告，因為這對台灣的好朋友，2 月 10 日已經去華府見過川普大哥；日本想要趕快拉緊美日關係。但日本與中國多要小心，因為會亂狂吠的獵犬，通常是分不清楚是非曲直的；拿槍的黑道也見到黑影就會開槍先示警，管你是警察還是同路人。以日圓兌換美元會率曲線圖檢視，日圓最低價在 118.16 兌換 1 美元。就在 2016 年 12 月 14 日、葉倫阿姨二次升息後由貶轉為升值；反正川普當選後日圓就強給川普做面子。

如果這次川普想再導演一齣廣場會議，其難度已經相當高了。因為中國人民幣貨幣的國際化發展，已使 IMF 快沒指責與談判籌碼；人民幣是先自我改革了斷才進 SDR，不像日圓是先進了 SDR 再升值。比較驚悚的見解是，近期英國「貨幣金融官方論壇」(Official Monetary and Financial Institutions Forum，OMFIF) 統計研究成果「分享」說？不那應該叫「恐嚇」。研究團隊依歷史經驗指出，若美元實質匯率指數每年上揚 10%，之後的第一年多有崩跌危機。這是可接受的 Accept 的「假說」(Hypothesis)？以圖六檢視，2014 年 6 月 1 日這波美元指數起漲點數為 79.77 點，上揚一成為 10%、那就是增加 7.97 點為 87.74 點囉？一年後？那不就 2015 年中就得崩跌一次？但這種情節倒也沒在 2016 年發生；使用這些數據驗證，可能無法接受 OMFIF 假說。我們建議 OMFIF 研究團隊，最好是運用計量經濟學方法，再將論文多次修正，搞個兩、三年後將成果投到 SSCI 期刊上，就會有說服力啦；台灣的博士念個 7 年以上者眾，不就是為了 SSCI？

在過往貨幣史上，美元「製造履歷」及情史非常豐富；從布列敦森林會議開始，到 IMF 開放準備貨幣種類為 SDR、尼克森對美元兌換黃金喊卡、美元信用破產、特里芬難題等等；美元製造的麻煩特別多，但沒有它呢？那是全球貨幣麻煩會更多。物換星移，強勢貨幣會隨時代變遷而改變；但由於多有相對制衡與兌換關係存在，目前美元指數在 100 點左右應是穩定狀態。OMFIF 假說可能是美元指數爬到 120 以上時才會發生？反正美國欠日本與中國債務不少；日本欠中國的債務也多，大家多是對方債務與債權人。美元崩跌倒大楣的不會只是川普那一國，日出日落、聞雞啼做股票，賺到錢是自己超厲害；賺不到錢就怪證所稅、怪兩岸關係、怪低成交量、就是怪不到自己身上去！！

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)