看空人民幣＝放空會大賺？一文看懂真實的「放空績效」為何

《華爾街日報》報導，許多華爾街投行皆一致認為人民幣兌美元後市仍將會緩步走低，「看空人民幣」早已是華爾街的主流看法，但是很抱歉，「看空人民幣」恐怕並不代表「放空人民幣」就能夠嚐到甜頭。

多數華爾街分析師以及交易員認為，在中國經濟持續放緩、債務規模上升、資本外逃嚴重等利空壓力之下，估計 2017 年人民幣將會延續 2016 年大貶 6.6% 之跌勢繼續走低，預期 2017 年將會跌破 1 美元兌 7 人民幣的整數大關，持續這波人民幣近 20 年以來的最猛跌勢。

但是這樣看空人民幣的觀點，在實際放空人民幣的交易操作上，似乎並不一定能夠從市場中獲利。

資產管理公司 Vontobel Asset Management 新興市場債券部門經理人 Valentina Chen 即對此表示，她對人民幣進一步走貶的預期並沒有感到懷疑，但是在短期之間，放空人民幣之交易並無法帶來顯著的績效。

而市場明知道人民幣將繼續緩貶，但是卻無法從中獲利，這種「看的到、吃不到」的背景原因，Valentina Chen 進一步解釋，這主要是因為目前市場有太多機構、對沖基金皆在爭相放空人民幣，導致放空人民幣的交易成本已大幅提高，進而嚴重壓縮交易獲利。

一般而言，境外投資人倘若想要放空人民幣，預期人民幣緩貶，那麼通常會在香港的離岸人民幣市場，買進 PUT 賣權 (看小跌之選擇權交易策略)，或是借助人民幣的遠期合約進行套利。

但是不幸的是，由於目前放空人民幣的交易者眾，目前要持有一份 12 個月期的離岸人民幣 (CNH) 遠期合約，年化交易成本約為 4.8%，而在 2017 年一月初時，此一成本還曾經爆升至 6.6%；而買進人民幣 PUT 的交易成本也是非常昂貴，年化成本最近更已衝至 5.1%。

不僅僅是 Valentina Chen 感到放空人民幣交易策略甚難執行，對沖基金 Crescat Capital 首席投資長 Kevin Smith 更表示，人民幣在 2016 年間出現了劇烈貶值，但是該公司在 2016 年放空人民幣的績效上，報酬率僅為 0.2%，全年可以說是完全作了白工。

Kevin Smith 旗下基金在近幾年來持續看空人民幣走勢，2016 年初時該公司更曾將預估人民幣在未來兩年內，可能貶值 70%，顯示該公司對於人民幣的貶值前景，確實是相當堅定。

但為何連知名對沖基金都甚難在「對的趨勢」上獲利呢？

市場人士分析，看對人民幣的趨勢，這並不代表就能在這股趨勢上獲利，如前文所提，倘若交易員預期人民幣後市緩貶，交易方式通常是使用人民幣遠期合約，或是買進 PUT 賣權，但是這樣即面臨了兩大巨大風險，其一是交易擁擠，造成放空成本大幅攀升，其二則是人民幣短期匯價的大幅波動。

如今年 1 月 4 日、5 日，中國人行 (PBoC) 即曾經連續二日大幅拉升香港離岸人民幣市場拆款利率 (Hibor)，1 月 5 日隔夜拆款利率 (O/N Hibor) 驚現大漲 2139 個基點至 38.335%，驚創近一年以來的最高水平，想當然爾拆借利率的大幅攀升，也意味著放空成本將變得更加昂貴。

由於離岸人民幣 HIBOR 一向視作為空方狙擊人民幣的「放空成本」，故市場交易員分析，中國人行在一月初時，趁著中國農曆春節前市場流動性較為緊俏，順勢出手收緊離岸市場的人民幣流動性，促使交易成本大幅上揚，目的即是要打擊人民幣空頭。