貴州茅台：高端穩步擴容 買入評級

■品牌集中度極高的高端白酒穩步擴容幾無懸念。在公款消費退出，高端白酒價格回歸背景下，茅台(600519,股吧)2014年初率先企穩，動銷好轉，2016年以來，茅台量增價升，2016-17之交，茅台批價快速上行至1100元上方，2016年以「茅、五、瀘（國窖系列）」為核心的高端白酒整體增長10%-15%，增幅近4000噸。隨著中產階級、大眾富裕階層的壯大，在公款消費退出背景下，高端以其總量稀缺性（行業量的占比0.35%-0.4%左右）獲得了商務和大眾富裕階層需求的有力支撐。

■茅台短期2017業績確定性非常高，中期「十三五規劃」千億目標彰顯自信。

公司已披露了2016年經營數據和2017年經營計劃，集團總結大會提到2017「654321規劃」，2017年目標實現600億收入，同比口徑增長約20%，集團高層講話「以更加優異成績迎接黨的十九大和省第十二次黨代會」，我們認為這既預示着2017年業績的確定性，也反映了公司發展自信，自信心還體現在集團十三五規劃——收入達到千億元級，如果這一規劃得以實現，公司酒業收入應達到800億附近。

■簡單估算2020年市值有望達到7000億以上，市值天花板仍遠。茅台集團於官網披露的「十三五規劃」中提千億銷售願景，我們按1000億簡單估算，其中酒業約800億體量（含稅，或另外按2016、17年4萬噸茅台基酒，1000元/瓶測算再加上系列酒百億附近，2017年系列酒43億目標）。考慮到酒業凈利潤率50%附近，茅台凈利潤按照十三五規劃，預計2020年可達到350億附近，如果給20-25倍穩定估值，預計2020年對應市值7000-8750億元，距離當前4459億市值有56%以上的空間，也即公司市值天花板仍遠。

■重視茅台供給偏緊價格堅挺向上對五糧液(000858,股吧)的積極影響。茅台酒產量取決於5年前基酒產量，按照茅台2014-15年基酒產量情況（2014和2013接近，2015大幅下降）和2017年放量情況，2018-2019年茅台供給偏緊，需求缺口明顯，也即茅台價格堅挺和上升更符合邏輯，在此情況下，五糧液未來2年量增價升是大概率事件。茅台價格提升對整個高端的帶動明顯，對酒業生態改善貢獻大。

■投資建議：公司是短期業績確定性高，中期規劃信心足的優質標的，在價升量緊情況下，公司具備更好的超預期能力。調高6個月目標價至405.00元，預測2017-2018年每股收益分別為16.10元和19.89元，目標價相當於2017年25倍的動態市盈率。

■風險提示：下游需求不達預期導致十三五規劃目標無法實現，估值受制於一般估值區間認知而不能有效突破。

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