如何看待《保險公司股權管理辦法》修訂

2016年12月29日，保監會對《保險公司股權管理辦法》進行修改並向社會公開徵求意見。《保險公司股權管理辦法（徵求意見稿）》（《辦法》）全面調整了股權監管的基本框架，其實質內容由投資入股之前的規則、投資入股之後的規則和監管的規則等三個方面構成。《辦法》旨在進一步嚴格股東准入標準，強化股權結構監管，強化股東監管，確保保險業姓保，加強資本真實性的穿透式核查，並繼續強化審查措施和問責力度，「讓真正想做保險的人進入保險業」。

表1保險公司股東分類監管辦法

資料來源：中國保監會

一、當前我國保險公司發展面臨着資本市場轉型的複雜性

改革開放三十多年來，資本市場曾經為國有企業改革、破解企業融資難題立下汗馬功勞。隨著我國經濟發展進入新常態，在「三期疊加」的大背景下，要保持高效率、低成本、可持續的中高速經濟增長，迫切需要資本市場發揮更大作用。但是，由於我國的資本市場是在計劃經濟向市場經濟的轉軌過程中發展起來的，與發達國家經過數百年發展而成熟完善的資本市場相比，起步晚、發展時間短、成熟度不夠，存在着現行發展階段特有的體制機制短板，不能充分滿足產業結構升級和動力結構轉換的需要。與此同時，低利率時代到來、利率市場化、人民幣國際化等外部環境的變化直接衝擊着我國資本市場，市場的複雜性進一步加劇。

(一)金融市場國際化改革尚未完成，應對國際資本市場波動能力受限

我國對外貿易規模不斷擴大，金融開放程度不斷提高，更大規模的跨境資本流動正在形成，這對我國金融體系的市場化水平提出了新的要求。特別是2008年國際金融危機爆發後，國際金融市場逐步進入不穩定的調整修復期，市場規則深度調整，市場波動幅度加大，頻度提高。不僅國際金融市場本身在動盪，而且各國央行為應對危機而出台的貨幣政策也對資本市場帶來較大影響。短期來看，人民幣匯率存在一定壓力，美國加息的預期持續升溫，資本外流趨勢並未緩解，貨幣價格變動隨時可能引發股票價格的重估。在當前的轉型階段，由於中國金融市場與國際金融市場進行聯通的體制機制改革尚未完成，應對國際資本市場波動的能力必然受到限制，從而影響我國資本市場發揮對資源配置的「決定性」作用。

(二)監管協同不足弱化了金融市場應有的重要作用

近年來，我國金融市場的發展速度明顯加快，市場更加開放，資訊化程度不斷提高，不同市場之間、金融市場與實體經濟之間的聯動和傳染效應不斷增強，對金融監管協調能力的要求不斷提高。在上世紀九十年代和本世紀初逐步形成的分業監管框架，雖有利於提升監管的專業性和針對性，但在如今利率市場化、金融創新和混業經營的大背景下，目前的分業監管模式日益顯露出滯後、失靈的問題，進而弱化了金融市場配置資源作用的發揮。

(三)資本市場發育不足導致融資功能階段性缺失

由於我國資本市場發育時間比較短，加上國家正處於體制轉軌、結構調整和社會變革的歷史時期，因此市場發育嚴重不足。一個突出表現是，政府長期保持着對資本市場強有力的干預，在市場出現劇烈波動時，由於制度尚不完善，營運機制不順暢，監管不到位以及由此產生的資訊傳導機制難以有效發揮作用，市場行為扭曲嚴重，導致資本市場的融資功能發生階段性缺失，難以實現市場對資源的有效配置。資本市場發育不足的主要特徵是市場結構不合理，散戶化加劇「羊群效應」。據統計，截至2016年2月份，我國股票市場中，個人投資者賬戶數量占比99.71%，機構投資者賬戶占比僅為0.29%。散戶主導的股票市場相對情緒化，易導致對公司基本面的判斷不夠準確，不僅使上市公司的股價與業績基本面出現一定程度的背離，也使得部分上市公司對於股權分散化放鬆了警惕，暴露出治理結構上的漏洞，這對投資者保護和股市資源配置作用的發揮都產生了不利的影響。

總而言之，我國資本市場是伴隨著經濟體制改革的進程逐步發展起來的。市場抗波動能力有限，監管協調不足，市場發育不足等資本市場轉型過渡期存在的問題，制約了市場配置資源的「關鍵性」作用。美國和英國上市公司分散型股權結構形成的前提是發達的市場經濟，透明度較高的證券市場，保護投資者的法律制度，以及對經營者的有效監督和約束，由此才能形成有效的股東制衡機制，實現對中小投資者的保護。

同時，現階段部分市場參與者應對風險和挑戰的心理建設不足，容易引發局部衝突。目前部分上市公司治理結構仍存在缺陷，部分大股東為求私利，將股權套現，稀釋了股權和控制權，這種治理結構必然會挑動市場上其他投資者的敏感嗅覺。當力量雄厚的集合資金對治理結構不完善的上市公司進行舉牌時，容易觸動市場上其他上市公司的敏感神經，引發恐慌情緒：如果這種做法引起群體效仿，勢必對自身治理結構薄弱的上市公司形成衝擊，引發一定的市場波動，甚至帶來局部的風險爆發。

在我國資本市場轉型的大背景下，「資產荒」和低利率宏觀環境造成的投資端渠道匱乏，促使保險公司通過舉牌進行資產配置以提高收益率，並減輕負債端收益壓力。而由於這一時期市場的複雜性和波動性，個別激進的保險公司更加容易通過投機行為獲取利益。在成熟的資本市場中，保險資金作為機構投資者是推進市場長期發展的重要力量，以美國為例，其壽險資金中股權投資資金比例不斷增長，2015年約為35%。另外，成熟市場中投資與投機都不可能孤立存在，如果沒有投機行為，投資市場就會缺乏動力，而投機行為造成的市場波動也可以很快得到平衡。但在我國資本市場發育不完善的情況下，保險公司舉牌上市公司打破了現有的利益格局，少數公司的投機行為更進一步加劇了市場波動，混淆投資與投機的區別，引發利益相關方的爭議，同時社會依然對資本存在文化偏見，這些都影響了保險行業在市場中的整體形象，阻礙了保險公司資源最優配置路徑，影響了行業的效率。

二、保險公司治理結構日趨複雜化

近年來，產業資本與金融資本進入磨合期，控股集團大量崛起。隨著我國保險市場的快速發展，產業資本迅速湧入保險業，近兩年湧現出保險業併購的熱潮，僅2015年就有十幾家保險公司被收購或控股，投資主體涉及地產、醫藥、電商、資訊技術、製造業等。

在資本追求利潤最大化的先天屬性驅動下，公司治理問題成為激進經營行為的先天「基因」。近年來，少數保險公司股權結構複雜，往往通過股權代持等形式，形成「一股獨大」，缺少有效制衡，大股東完全掌控公司運作。在這種情形下，尤其是一些民營保險公司，少數控股股東一開始就把設立的公司定位為「融資平台」，隨之而來是激進的產品和激進的銷售，這必將倒逼出激進的資產配置和投資風格，比如高度依賴銀保合作，大力發展期限短、高回報的理財型產品，高成本甚至不計成本，把規模做大，把大量資金聚集起來，然後用於激進投資，博取高收益。

此外，公司治理問題還帶來虛增資本等風險隱患。保險業是重資本行業，規模的快速擴張和高風險資產投資的資本消耗極大，在股權過於集中情形下，個別保險公司可能利用保費收入形成的資金，通過複雜的金融產品和資產管理計劃等，自我注資、循環使用，虛增資本。這樣一來，用償付能力來約束經營和投資的作用將大大削弱，償付能力監管將成為一道虛設的防線，極易形成「激進產品、激進投資、虛增資本」這一種高槓桿高風險的惡性循環。即使發生較小的風險事件，都可能會導致流動性和償付能力出現問題，甚至帶來崩塌式的後果。

三、現階段《辦法》修改的現實意義

我國仍處在市場轉型階段，「次優理論」往往被作為政策制定的指導思想。所謂的「次優理論」是指，如果存在若干種資源配置扭曲的情況下，僅僅排除其中的某一種扭曲，每個個體可能不會有更好的處境。經濟學家錢穎一教授曾根據「次優理論」談到改革中的企業激勵問題，他舉例道，在產權安全的情況下，私有企業的效率是高的，而其他形式所有制企業因更為複雜的代理人問題會造成更多扭曲。然而，如果是在現實經濟中存在其他扭曲，譬如沒有法治而導致產權不安全，那麼純粹的私有企業就會支付額外成本，以尋求對產權的保護。在完善的制度下，這是浪費的，但是在非完善的制度下，就有它的道理。因此，改革就有可能選擇用一種相機策略去解決當前的市場問題。

在資本市場發育尚不健全，而公司治理結構日益複雜的背景形勢下，為規範保險行業發展，減少社會資本對保險業抱有投機心理的衝擊，保監會修改《保險公司股權管理辦法》符合保險業發展規律的階段性和必要性，具有極大的現實意義。

(一)有助於進入保險業的投資者形成合理的資本回報預期

保險行業是重資本行業，需要有投資人，根據我國保險法的規定，設立保險公司需要2億元的註冊資本金。在資本市場不健全、公司治理結構複雜化的背景下，保監會擬修改保險公司股權管理辦法，意在讓進入保險業的投資人合理地形成和管理預期，使其意識到，他們獲到的應該是與其所承擔的風險相匹配的、合理的投資收益率，而不是期望投資於保險業獲得超額收益率。如果讓投資人進入保險行業以後獲得超額回報率，會吸引各類投機資本大量湧入，導致資產價格異常波動，使價格不能有效地配置資源，引發市場失靈，不利於行業的穩定長期發展。

目前，國內市場四家上市保險公司的平均凈資產收益率（ROE）為11.3%，其中以中國平安(601318,股吧)最高，為15.7%，中國人壽最低，為4.29%。25家銀行業上市公司的平均ROE為14.66%，30家證券業上市公司的平均ROE為8.51%。據有關學者調查統計，美國財產險行業的平均投資回報率是5%，並被投資人所廣泛認可。從中國市場經濟長期發展來看，保險行業平均的、合理的投資回報率應該在7%-8%。因此，正確地引導社會資本認清保險行業的發展規律，而不是急功近利，將保險公司發展為融資平台，才能保障公司各方利益相關者的合法權益。同時也是引導保險行業的投資人真正回歸保險承保業務，而非形成通過投資即可獲取高額回報率的預期。

(二)有助於形成有梯度的市場結構，豐富市場形態

目前，我國保險市場主體以商業保險公司為主，截至2016年末，全國共有財產保險公司79家，人身保險公司77家，再保險公司9家，農村互助社10家；截至2015年末，專業中介機構共2503家。2015年美國共有各類型保險市場主體5926家，英國共有1369家。一般而言，一個國家的保險公司數量越多，市場集中度越低，就說明本國居民可以享受到更為多樣化的保險產品，使其差異化的保險需求得到更好的滿足。與我國廣闊的地域和多樣化的需求相衡量，與保險發達市場相比較，我國保險市場的主體形態還可進一步豐富。

根據保監會的法規，一般相互保險組織設立需1億元的初始營運資金，專業性、區域性相互保險組織需1000萬元的初始運行資金，而涉農相互保險組織的初始營運資金要求則降低至100萬元。在保險中介市場，保險專業代理公司、保險經紀公司的最低註冊資本為5000萬元，保險公估機構則無最低註冊資本限制。同時，保監會在促進區域發展上也邁出了步伐，出台《保險公司跨京津冀區域經營備案管理試點辦法》，進一步鼓勵保險公司在京津冀協同開展業務。

為更好地服務我國供給側結構性改革，保險行業應發展多樣化的保險組織形態，形成有梯度的市場結構，豐富相互保險、自保公司等市場形態的發展，鼓勵保險中介市場提供更加完善的中介服務，從而豐富保險業的供給端，為廣大民生提供全面的保險保障。

近年來，我國進入市場的發展速度明顯加快，市場更加開放，資訊化程度不斷提高，多層次資本市場逐步完善。與此同時，我國資本市場的複雜性日益加劇，不同市場之間、金融市場與實體經濟之間的聯動和傳染效應不斷增強，不同經濟主體的利益協調更加難以均衡，系統進入混亂的臨界狀態。在此情況下，外部環境與內部因素的任一微小變化，經由眾多經濟個體所形成的系統的自組織、自加強和自協調作用，都可能引起系統整體的質變。由於資本市場的變化更加難以預期，政策的方向和引起的效果也是不可預測的，國家無法通過以往單一的手段和方案來調控市場全局。

另外，文化理念對社會經濟改革有着深遠影響。社會主流對資本市場在經濟發展的客觀作用仍難以認同，理念成為制約中國資本市場發展最大的障礙。在市場博弈中會產生多重均衡，文化就決定了均衡的選擇點，也成為制度選擇的陷阱。經濟轉型最大的困難不是利益，而是文化，這也更加劇了保險業生態環境的複雜性。

在面對現階段這種複雜系統的情況下，保監會採取修改股權管理辦法的措施可以降低金融市場複雜性對保險公司穩健經營的影響，既有利於市場環境的改善，又有利於保險業的健康發展。