〈鉅亨主筆室〉人民銀行也在確認中國通縮？

壹、前言

雖然中國經濟軟着陸行程預期將持續，而2015年第一季經濟成長率(以下皆稱：GDP)，必需要到2015年4月初才能揭曉。但就目前已公告且已知相關經濟數據，中國總體經濟成長趨緩情勢，可能出現進一步惡化徵兆。人民銀行近5個月以來，貨幣政策之動態發展皆指向，對軟着陸之防範越來越積極。兩大重要經濟數據長期趨勢，皆指向中國經濟已顯著趨緩。

圖一：中國CPI與PPI指數年增率，鉅亨網指標

人民銀行在2014年11月21日，迅速推出常備性融資貨幣政策(以下皆稱：SLF，Standing Lending Facility)後。在不到一季時間內，又在今2015年2月份一個月之中，連續再推出兩次寬鬆貨幣政策。這兩次含2月4日之全面性存款準備率降低，與2月28日宣告對放款利息調降。

本文認為：一、這是再次對經濟成長趨緩示警，也是為經濟軟着陸，鋪設安全落地墊。本文再由相對應期間之股、匯市變化過程觀察研究發現，中國金融市場對這三次寬鬆政策正面反應，多集中在2014年11月，該次SLF推出後兩個多月時間，即至2015年1月底即已反應完畢。二、以理性預期學派觀點，後兩次寬鬆政策正面效果，早已經被投資者完全預期到(Full Foresight)，其中包括其時間點與規模。三、本文發現，2月4日之存準率調降，是在消費者物價指數(以下皆稱：CPI)、生產者物價指數(以下皆稱：PPI)與採購經理人指數(以下皆稱：PMI)宣告前。而2月28日則在PMI數據公告前一天。以CPI與PPI年增率數據，兩指標持續兩季以上下跌，則顯示該經濟體已進入通貨緊縮。四、而綜觀物價群與PMI最新數據，與人民銀行之政策之推出似也隱含，中國經濟成長趨緩情勢，可能高過平均預期。本文以人民銀行貨幣政策，與中國股匯市波動關係研究心得認為，除非人民銀行再推出之寬鬆政策出人意表，如類似2015年1月22日歐洲央行(以下皆稱：ECB)之QE，或是相關股市開放措施，如QFII與RQFII之額度擴大、或MSCI成份股之進程有所斬獲；否則寬鬆政策對股市刺激效果已經有限。

貳、人民銀行寬鬆政策對股市正面效應暫告一段落！

中國人民銀行於2月28日宣佈，自3月1日起人民幣貸款基準利，由目前水準，再向下調降0.25%成為5.35%。而一年期存款基準利率則向上調整0.25%成為2.5%。這是人民銀行，今2015年2月以來第二次寬鬆貨幣政策。第一次降存款準備率之寬鬆政策，在今2015年2月4日宣告；也就是在公佈CPI與PPI指數前後，人民銀行宣佈全面調降存款準備率0.5%。該次存準率之調降，是為2012年5月以來首次。其中：一、大型機構存款準備率之調降，由20%降為19.5%。二、中小型機構降為16%。三、對小企業、一般農村銀行額外再降0.5%存準率。四、而對農業發展銀行、即對中國農業最大融資借貸機構，降低4%存款準備率。

這種針對特別產業進行之寬鬆貨幣政策，被稱為「定向調整」。中國經濟學家認為，這是人民銀行創新之貨幣政策。唯本文認為，此仍還是傳統央行貨幣政策中，信用管理(Credit Control)政策之演化。全球一般中央銀行最傳統、權衡性貨幣政策工具為：存款準備率、重貼率、信用管理、或公開市場操作。量化寬鬆貨幣政策(以下皆稱：QE)，是由公開市場操作衍出之細膩措施，也是以傳統根基下之再更新。人民銀行自去年第四季，即2014年11月21日，即以強迫性、不必擔保融資方式，進行大規模性常備融資，至此2015年2月28日，再度以降低放款基準利率寬鬆貨幣政策手段，這已是近半年來第三次規模化寬鬆。

圖二：中國上證股價指數日K線圖，鉅亨網指標

比較這三次政策，對股市之正面影響有效程度；其中以第一次2014年11月21日之SLF效果最大。當天，上證綜合股價指數收盤於2,486.79點，在傍晚政策宣告後；隔兩天周末休假後，周一上證綜合指數一開盤，就一路直奔至2015年1月6日，3,361.45點方歇。自此之後至今，上證股價指數即陷入盤整，如圖所示。在2015年1月6日之後至今，上證股價指數多在3,075.91點、與3406.79點之間游走。以主筆文常提，財務「事件分析」(Event Study)邏輯觀點，在這三次寬鬆政策中，只有第一次政策最為有效；上證股價指數報酬率為35.17%。後兩次即2月4日存款準備率大降，與此次之基本放款利率調降，皆已對股市失去刺激效果。

叁、人民銀行與ECB寬鬆政策對股市正面效果異曲同工！

之所以會有此之差異，即同樣是規模化寬鬆政策，但卻有如此不同影響效應，其原因是為：一、2014年11月21日那次SLF，是在有預期但仍未知能否成行狀態中。亦即投資者已充分預期，人民銀行寬鬆政策將「發動」，但無法掌握到時機。二、人民銀行之必將走入寬鬆步調與格局，早於2014年上半年已廣為國際投資機構所預期。尤其參與上證A股、或港股滬港通，多數國際投資銀行多已有預期心理；只是在事前未知其發動日。三、而SLF規模出乎預料之外，其時間點也選在周五亞洲股市收完盤後，這突如其來之效應使股市開始對後面的寬鬆充滿想像空間。在此之後，投資者對人民銀行持續、及未來必將再寬鬆，多已昭然若揭、不用再去揣測。

圖三：德國法蘭克福股價指數日K線圖，鉅亨網首頁

中國人民銀行與金融市場這樣的發展，與歐洲央行(以下皆稱：ECB)貨幣政策，對歐元區股、匯、債市影響，有異曲同工之妙。2015年1月22日前，即ECB宣告歐元QE政策前，歐股已經習慣於寬鬆環境。因為自2012年6月起，ECB就必需面對南歐國家主權債務危機、及高失業問題。因此貨幣政策「一路綠燈」、澈底寬鬆。在多年寬鬆後、即2014年12月中，ECB進一步宣告，將一定在2015年初、進行歐元版QE。ECB之諾言果真兌現於2015年1月22日，唯因每月資金量、及進行期間顯著高於市場預期，因此歐元兌美元匯價大貶、但股市投資者則興奮異常。因為在此次政策宣告後，對股、匯、債市價格影響顯著；與中國2014年11月、該次SLF如出一轍。

圖四：人民幣兌換美元日曲線圖，鉅亨網首頁

人民銀行自該次SLF後，也已被貼上「一路長綠」標籤：一、即2014年11月底後，市場對持續寬鬆之多次性與規模化，已存在類似SLF之預期。而此種預期效果也陸續，一直反應在股價指數之上。以致於雖今2015年2月4日，與此次2月28日政策宣告，其實也多是類近於SLF極為顯著之寬鬆政策；但對中國股匯市正面滋潤，已是再而竭、三而衰。二、而與ECB之QE一樣，德國法蘭克福股價指數，已在ECB真正要進行QE，即近期三月初、漲到高點處即將出現盤整。近半年來，人民銀行持續寬鬆對上證股價指數影響特徵亦是如此。本文認為，除非人民銀行出奇不意，再推出比 SLF、或類似FED或ECB之QE，否則人民銀行寬鬆貨幣政策效果，其實多已經反應在中國股、債、匯市中了。

由圖四清楚可見，自2014年11月21日起，人民幣兌換美元，已由6.12兌1美元貶值至6.2755兌1美元。也就是在SLF之後，人民幣匯價已顯著弱化。因為在利率平價理論(Interest Parity Theory)下，預期市場之下降，會讓外匯交易者、存在對匯率貶值之預期。

肆、結論：中國經濟趨緩情勢顯著？

再者值得留意的是，人民銀行在2015年2月。這兩次寬鬆政策宣告，多選在當月底或下月初。即中國物價指數群CPI、PPI等，與PMI將公佈前。就如此次2015年2月28日降息宣告，宣告後不久、在2015年3月2日，中國統計局就按時公佈製造、與非製造業採購經理人指數。而非製造業指數雖然此次攀升至53.9，但對中國GDP仍占較大比重之製造業，其採購經理人指數雖微增至49.9，結束4個月連續下滑趨勢，也接近擴張值即50。但如圖所示，此情此景已非2012年前，即PMI值在50以上，中國經濟榮景與盛況已不再。以PMI與中國季經濟GDP成長率比對分析可更清晰見到，2012年3月之後中國GDP成長率即呈現顯著降溫現象。

圖五：中國PMI指數與國內生產毛額曲線圖，鉅亨網指標

本文以上述論述，再進行PMI與GDP，兩種指標互動研究也發現：一、PMI指數之時間序列(Time Series)，是為GDP先行指標。當PMI在50之上游走，則GDP大多在7.5%以上。而當PMI指數趨勢向下，向下游走在50後，GDP已將步入7.5%以下。這之所以目前市場揣測，中國2015年第一季GDP成長率，將可能就由2014年第四季之7.5%直接落到7%，最多也只能在7.2%之預期基礎。二、由人民銀行後兩次寬鬆政策，即今2015年2月4日及2月28日，本文也感受到，中國人民銀行對經濟成長趨緩已有壓力。試想一國央行，在短短一個月之內動用兩波重型武器、存款準備率與降息去刺激經濟成長；不言可喻，中國總體經濟趨緩情勢可能趨於顯著。