齊俊：白糖市場不確定性較大 多空激烈博弈

主持人：如果還有問題大家可以會後再交流。說完橡膠我們可以看一下白糖。白糖在2016年的流失當中，相較於黑色系來說白糖表現要頻繁一點，年末橡膠市場白糖交易非常紅火，2017年投資者將如何配置白糖期貨品種，接下來讓我們有請雅韋安糖業高級交易員、金程教育金牌講師齊俊先生為我們分析2017年國內外白糖價格走勢。

齊俊：非常感謝和訊期貨的邀請，也非常感謝最後跟大家分享一個我們對整個行情的判斷。首先給我們介紹一下我們公司，我們公司是一個合資企業，主要股東是嘉吉貿易和巴西糖酒合作社的合資企業。我們占了全球總的貿易額的30%，我知道說我們的優勢在哪裡，我們對全球貿易量有非常強的了解，基於對貿易的了解，我們會在期貨盤面上做一些相關的套保。參與期貨市場最重要的是什麼？我了解我在哪裡，我的對手是誰，我通過什麼來賺取在市場上的盈利，並且在市場上存活。

當然近期這個行情也是非常火爆，白糖從去年5500漲到了7千，現在回到了6900的水平。原糖市場更為火爆，我們看到2015年五六月份，我們那時候在整個團隊，行業的朋友去巴西做考察，那個時候整個行業最脆弱，最悲哀的時候，那個時候糖價是在10億美分。目前我們看到一年半的時間糖的價格從10億美分有了一個超過100%的漲幅，市場交易成本怎麼會有這麼大的漲幅？很簡單，從大的方向來看是一個周期性，我們看到了原糖在此前五年經歷了非常大的熊市，庫存每年都在增，消費在一個持平的位置略增，不斷的過剩。在2011年到2015年四年時間裡全球庫存增了將近3千萬噸，也正是因為這3千萬噸的增長壓垮了整個糖的價格。隨後，我們在2015、2016年迎來了供不應求的一年，也導致我們糖出現一部分觸底反彈。隨之而來看到各個主產國的減產，進一步推升糖價，很大程度上也是歸功於天氣，不斷出現厄爾尼諾，令整個全球糖主產國出現大幅度的減產，引發了這波的上漲。我們在交易過程中不單單是靜態去看一個平衡表，很多時候作為我們貿易商來講，我們更注重的是什麼？就是貿易流，這個貿易流很大情況下更能夠反映當前供應需求，包括回到源頭市場，我發現近期來講雖然說整個貿易缺口是有，但是在我們的貿易流上沒有看到。總結一下我們發現全球庫存在減，但是減在哪裡呢？減在幾個國家？無關痛癢。首先看中國，中國會迎來一系列的拋儲，此前拋了一批，預計本假期會拋出200萬噸。其實國儲的700萬噸庫存對全球的供應壓力並沒有很大，拋出來發現供求是在減，都是對於貿易流來講並沒有很大的影響。

第二個減庫存的地方是當前交易的重中之重，就是印度市場。印度市場我們預計會在2016年、2017年第二季末庫存減至400萬噸，但是是不是會進口？如果印度市場不進口的話，我發現庫存對整個貿易的影響也沒有很大。那就回到印度市場，發現近期原糖10接近10%的漲幅，市場上在交易印度是否會進口。如果你問我到底會不會進口？我的回答是不知道。交易在於說它的不確定性，我們是在一個不確定的環境中找尋交易的機會。

跟我們分享一下整個全球的原糖市場。我們可以看幾個主產國，首先是巴西，它整個產量達到3500萬噸，全球產量20%以上是在巴西，其次是泰國，它的產量差不多在1千萬噸，之後是中國，歐盟，中美洲，重中之重是印度，因為我們剛剛從印度回來。我們舉行了一個印度考察之行，在這個活動中我們對整個印度產業有了比較深的了解，剛剛好當前的交易是在印度。

首先我們先來看一下巴西市場。巴西市場在糖價上漲之後利潤達到了歷史高點，但是我想用心有餘而力不足來形容巴西市場，因為受限於甘蔗的老齡化以及前幾年直接投資的背景，導致它的產能受到很大的限制。我們看到影響巴西產量重要的因素是糖醇比，在巴西很有意思，他的糖可以做一個選擇，我又可以生產糖也可以生產乙醇。在糖利潤那麼好的時候，糖廠都在最大化的生產糖而不是乙醇。但是很可惜一件事情，他們的轉換不是無限轉換，它的轉換比例只能達到一定的限額。我們發現這一價值已經達到了極限，就是糖醇比的比例在49以上，你再往上升其實就很難了，這是巴西的情況。我們預估巴西即便在糖利潤水平非常高的情況下，我仍然不會產超過3600萬噸以上的糖，它的供應還是非常有限的。

我們再來看一下泰國市場。雖然說從中長期來看它有很多擴充的面積，我們知道巴西幾個比較有競爭力的農作物就是糖跟稻田，目前為止泰國在做一個決策，讓一部分的稻米田由甘蔗來替代，這個份量其實非常非常大的。從短期來看轉換是需要時間的。即便是我看到有無可限量的轉換空間，每年的增速是受到限制的，這就是泰國的情況，我們預估他下一季的產量是1千萬噸這樣的水平，不會出現很大的變數。再之後我們看一下中美洲，中美洲看到近期天氣好轉，產量有所恢復，本身這個國家的產能還是相對比較穩定的，唯一穩定中的不穩定就是它是否會選擇在盤面交割影響到月間價差和短期的供應，這是我們需要進一步觀察的。

另外值得關注的國家是歐盟，因為2017年10月份以後，我們知道歐盟會打開它的大門，它的供應情況也會影響到全球的貿易。因為在此之前，我們會把歐盟獨立來看，歐盟是屬於自給自足，它對全球貿易影響不會那麼大，只有在敞開大門之後影響會更大。重中之重我們還是看一下印度市場，我們知道印度市場它的產量全球第二大，波動全球第一。這是印度整個市場行業大致的介紹，它有600多家糖廠，所以產量在2200到2500萬噸之間。分配到600家糖廠，其實每家糖廠的產能並沒有很大。按照我們的標準來看，很多糖廠都是中小型規模的，它有700多萬的蔗農，所以說印度農民也是印度政府所要保護的對象，糖廠平均壓榨量到2500到15000噸甘蔗每天。最令人難以琢磨的應該是它的政策，印度政策向來以多變而著稱，近期在炒作什麼呢？有可能印度最終的庫存達到400萬噸以下。從歷史上來看，印度的期末結轉庫存一般在600到700萬噸之間，從來沒有到過400萬噸的水平，市場就開始揣測，是否印度會在本榨季進口，如果進口的話對整個全球貿易影響是非常大的。目前預估可以達到100萬噸，我們知道如果說在某一個季度出現一個二三十萬噸的缺口，那可能對糖廠的影響是非常非常之大的。目前我把可能出現的風險性加到我的源頭價格裡面去。

我最近也在跟很多國內和國際的投行和糖廠討論問題，包括印度企，他們也沒有辦法講清楚印度是否會今後，按我個人的觀點印度進口的概率不大。我們從這個結轉庫存來看，即便到400萬噸的水平，印度的糖協告訴我，他們預期下一個榨期會是一個增產年，我庫存臨時到一個低點的話影響也沒有那麼大，如果我放開進口，會不會下一個榨季到時候出現因為庫存過高而打壓我的糖價，我要保護我的糖價。基於下一個榨季是一個豐產年的話，我本榨季即便是庫存低我也不進口。這是第一個邏輯，大概率時間不進口。

第二個邏輯，印度政府跟我們政府一樣，需要一個穩定的糖價，不希望糖價過高或者過低。現在出現的問題是什麼？糖價因為預期本土市場短期的去留導致本土市場糖價過高，影響到大家的生活。我覺得是不是因為擔心糖價過高而引發印度政府的相關測試來增加進口呢？這要看幾點。第一，我心裡的價位，印度糖價在45000盧比以上可能會發現危機，但是目前為止遠遠在危險線以下，還沒有觸發進口的可能性，這是一點。

第二，印度政府除了調關稅之外，它還有很多其他方式控制印度的糖價，比如說我限製糖廠的庫存量，比如說我關閉印度交易所，對他們來講關閉印度交易所是一個很小的事情。我們曾經一度因為交易所被關閉而導致我們一筆資金沒有辦法抽出來。從他們角度來講是小意思，甚至關閉交易所的可能我覺得會比降低關稅來引發進口的可能性更大一點。而調關稅來鼓勵進口只是他很多策略中的一條，從這個角度來講，調關稅的概率也沒有那麼大。還有我跟他們當地領導做一個交流，他們食品部的秘書長剛剛上任，而這個事情是由它來主推的，剛剛上任之後它的一個政策是來求穩，求穩的話就是我不想出太多新的政策來令民眾感到我的政策多變或者令民眾感到不安。在這樣一個情況下來講，好像出台這個政策也沒有市場所預期的那麼高。我有這個擔心，然後我給到一個（15355）。在給出（英文），這個市場是要被市場剔除的，這個是印度市場的神秘面紗，我們正式把它揭開。

看一下它的產量，綠色這根線是它的產量，我們看到印度稱號叫（15424），你發現它的波動是非常之大的，從2004年到2005年到2006年，將近增了800萬噸。因為天氣的原因又出現了大幅下滑。為什麼會出現如此大的波動？主要有幾個原因，一個是印度對季風的極度依賴，他們每年季風期就一段時間，然後他們的甘蔗主產區只有在這一段時間才會出現降雨，如果不降雨或者降雨過少，他們的產量會出現大幅下滑。我發現印度農作物之間相互競爭關係非常強烈，我們發現農民有很多選擇，我可以種甘蔗，我可以種其他，他們也是跟我們廣西一樣機械化並沒有很高，也就意味着他們的替代會非常廣。同時，他們很多政策是很不穩定的，一會兒鼓勵做甘蔗，一會兒鼓勵做其他農作物。但是到了2011年之後我們發現情況發生了很大變化，在印度幾個主產區他們做了很多蓄水池，在2011年之後（馬幫區）的蓄水池覆蓋率達到90%。也就意味着在2011年以後我對季風的依賴會越來越少，即便降雨銳減我的產量影響可能沒有之前那麼大。另外，在2011年之後我發現甘蔗經濟收益遠遠高出其他的農作物，因為每年我的甘蔗收購價格再增。同時，政府相關保護政策也開始完善了。在這樣一些情況下，我們可以預估未來幾年印度產量會趨於穩定。像之前的搖擺，我們會看不到。同時，消費我們看到這根線還是比較平穩的，每年都是以2%的水平增加，還是比較穩定的。

講到消費，這邊給大家提提印度有一個比較神奇的消費，我們用一些高果糖代替白糖的消費，在印度市場他們是以一種叫（土糖）來代替白糖消費，而且這個（土糖）量是不小的，印度全國消費2500萬噸白糖，同時他們要消耗差不多600到700萬噸的（土糖），是一種黃糖，小作坊生產出來的。為什麼會有這種黃糖？拿一個拖拉機連着一個小馬達就可以生產，很小的小作坊，你投資一個糖廠的話需要大量的資金的。因為當地經濟發展比較慢，農民想儘快收回我的收益，我賣給糖廠，此前價格比較低的時候，兌錢有些問題。我賣給土糖廠，我今天把甘蔗運到馬上就可以拿到錢。這個差不多占到整個消費的20%以上，這部分消費我們是不能忽略的。

他們整個蔗區的分布，我們看到印度幾個產區，一個是（15833）以及印度南部的（馬幫），這都是印度的主要產區。他們12個主要的州，差不多產印度整個80%的產量，他們還是比較集中的。一旦南部出現天晴，影響的不是一個州，而是一大片產量。

我們發現他們的畝產也是非常平均，最高可以達到1英畝產100噸甘蔗，最低是一英畝50噸甘蔗。我們可以看到（15925），導致它的產量是整個印度最低的，最高畝產都集中在印度的南部。這是我們對整個產量的預估，這裡的預估還是比較樂觀的，因為原糖價格在18到20美分之間，目前為止我們看到原糖價格已經高於20美分了，交易什麼東西呢？就是整個產區的銳減。這個銳減是由上一榨季的季風導致降雨不足而引起的。因為很多地方的乾旱，我們發現最大的產區（馬幫區）整個耕種面積銳減了28%，因為受到天氣影響。隨之而來我發現當下一榨季出現了穩步的上增，下一榨季是增產的很大原因，是天氣。這是下一榨季的參考預估。較這一榨季增產100萬噸，80%的產量增加來自於（馬幫）和（KN），也是很大的一個主產區。60%原因是因為播種面積的增加，另外40%的原因畝產的增加。所以，總結一下，他們作為蓄水池的水位對產量的影響是非常非常之大的。我們剛剛去了他們主產區，對他們幾個大的產區旁邊的蓄水池都拍了照，目前為止水位是滿的。從這一點來看，我們非常確定下一榨季500萬噸的增產很大可能是可以實現的。這是目前為止的水位量，處於非常高的水平。

我問一個比較有意思的問題，影響到我們消費量的，印度他們把原來老的貨幣全部廢除掉了，500、1000的面值全部廢除掉了，重新發行新的貨幣。出現一個情況是什麼？農民手上沒錢，你自然而然可以消費，但是在印度他們很多地方是不允許你刷卡消費的。出現一個情況，大家口袋裡沒錢，我習慣拿現金消費，我口袋裡沒錢怎麼辦？出現了消費的銳減，而這個比例還蠻高的。這個情況還在持續，持續1到2個月，直到新的貨幣發行完畢，直到大家把手上的老錢兌換完畢，會影響到它的整個消費。這大致就是這個神秘國家印度的情況，我在這邊跟大家分享一下。

前面講到巴西、泰國、印度，這是整個原糖市場的情況。我之後想多提兩句，想跟大家講講中國市場的情況。中國市場跟這個根源上有一個相似之處，都是有一個不確定性。如果說國外在交易，印度是否會進口這個不確定性呢？中國在交易一個國家是否會提高關稅。這個傳言從今年10月份以來一直在傳了，國家準備將關稅從50%調到100%。再直觀一點，如果此前我們6800就有進口利潤的話，調完關稅之後要到7500才會有這樣的利潤，這個調關稅對整個糖價的影響理論上要達到800人民幣。基於這樣一個情況，我們發現整個市場出現結構再平衡，很多很多投機的多投都進入這個市場，空投因為擔心最終關稅會落實，導致他們不敢做空，而所有的空投都是手上有現貨的糖廠的套保，看到價位這麼高，因為我到了7千以上，我等於有1千塊以上的利潤。這個不確定性在未來兩個月，從傳言來講中國政府要到3月份以後才會公布是否會加稅，目前還在調查階段，而這個調查影響還是蠻大的，要求很多貿易公司，糖廠，貿易商都來配合調查。包括我們公司也收到了中糖協以及商務委的信函，要求我們配合調研。

基於這樣一個情況，這個不確定性很多人在交易這個，目前為止是進退兩難的一個情況。從空方的角度來講進入一個季節性的高產區，所謂的糖廠目前已經在加足馬力生產，之後的供應壓力也會非常大。從長期來看，又有加關稅的可能導致糖價多也有道理，空也有道理，形成相互之間的博弈。同時，除了本身基本面之外，我們也看到一些新的東西的引入，包括人民幣的大幅波動，包括商品指數的波動都會對短期的糖價形成一個很大的影響。這些對我來講確定性也是非常低的東西，也導致我們在很多不確定性中找尋所謂的投資機會，當然這個要感謝我們的期貨市場給到我們很多套保機會，並且近期我們討論的問題是即將上市的期權，收到很多電話詢問，很多人問我相關期權的意見，我其實是比較期待的，從我的角度來看期權我們不能把它狹義理解成高槓桿，更高風險的產物，它其實讓我們的策略變得更加多元化。很多時候我們發現在不確定情況下價格是在窄幅波動，對於很多趨勢交易員來講，窄幅波動行情是很難做的，我做多也不是，做空也要被洗，但是如果有期權的話可以讓我們的策略很多元。我們可以做一個賣出看漲期權，同時賣出看跌期權，在波動行情中來賺取（16729），並且我也可以抓一些不但可以交易絕對價格的走勢，我也可以交易波動率，我可以來交易時間價值。這樣來看，期權的上市可能會給到我們更多的投資機會。新興產物更多的也是不確定性，是否會有相關的保護政策來支持我們交易者的期權，總體來看還是機會大於挑戰。

這是我對內糖和外糖投資機會的個人觀點，供大家參考。

主持人：大家有問題可以提問。2016年白糖現貨交易區熱的狀態，您覺得是哪些因素造成的現象？

齊俊：現貨市場之前在炒作B倉，這個情況一直都有，也會引起交易所的關注。B倉並不是說白糖沒有供應，而是因為擴容被占或者因為一些其他原因所引發的。從1月份來講正好是青黃不接的時候，老的庫存並不高，很多糖廠還沒有開足馬力生產引發了這樣的情況，價格短暫的扭曲，但是我相信隨著未來制度的改善類似所謂（16943）這種機會會越來越少。

主持人：剛剛您提到白糖期權，白糖期權上市您剛才也說機會多於調整，再具體一點，投資者如何利用期權，如何布局它？

齊俊：我先天馬行空的想一想，一個新的商品剛剛上市，我感覺會有很多所謂的定價錯誤，因為市場的火熱和瘋狂導致投資者的不理性，投資者不理性勢必會引發一個情況，就是價格被扭曲。我可以想到對價格做一個糾正，通過價格糾正來獲取內部利潤，我覺得還是比較有意思的。我們可以借鑑很多國外的定價模型，國外的交易方式在不理性的市場找尋一些機會。但是這個情況不會持續很久，可能在狂熱過後就會退潮，特別是現在科技這麼發達，看到近期阿法爾狗戰勝了人類棋手，原來我想會維持個一年半載，如果藉助了機器的幫助之後，可能這個時間會縮短。這是我的一個感覺。