國信證券：美股盈利與美國經濟增長相關性初探

本篇報告是我們對美股系列研究的第一篇，在此前的報告中，我們在宏觀驅動的視角下，對美元、美債和黃金的驅動因子進行了系統的分析，我們試圖將這一分析框架延續到對於美股的研究。自08年金融危機結束以來，伴隨著美國經濟的復甦，美股開啟了新一輪漫長的牛市，迄今已七年有餘。那麼此輪牛市的延續究竟有哪些宏觀層面的驅動因素？是否可以據此對美股在未來的走勢做出判斷？這正是我們這個系列所要研究的問題。

根據市盈率的計算公式，我們可以反推出股票價格=EPS×市盈率。我們認為在宏觀驅動的視角下，美股EPS和市盈率可能存在着不同的驅動因素，在本篇報告中，我們嘗試對美股EPS的宏觀驅動因素作相關探討。

圖1：歷史上美元升值周期，美國EPS與美國實際GDP在增長上出現背離資料來源：Bloomberg、國信證券(002736,股吧)經濟研究所整理由於EPS反映了企業的盈利水平，而企業的利潤周期明顯受到宏觀經濟周期的影響；因此我們首先想到的，是美國經濟增長與美股EPS增長的因果相關性。由圖1可以看出，自20世紀80年代以來，美股EPS增長和美國實際GDP增長確實呈現出正相關性，但其間也出現過兩個大的背離時期，分別為1980年9月-1983年6月，以及1995年12月-2000年3月。有趣的是，這兩個背離時期恰好正值歷史上兩個主要的美元升值周期，同期美元指數的升值幅度分別為45%和24%。那麼，為什麼在美元大幅升值的背景下，美股EPS和美國實際GDP在增長會出現背離呢？其主要原因在於，美元升值對美股盈利的影響要明顯大於對美國經濟的影響。1980年以來越來越多的標普500企業擁有海外業務（在標普500企業中的占比由20%提升至近60%），海外業務盈利由此構成其整體盈利的重要組成部分，但也最容易受到美元升值的侵蝕；相比之下，由於美國是個以消費為主導的內需經濟，1980年出口占GDP的比重僅在5%-13%之間，因此美元升值對GDP的影響極其有限。這也是為什麼在上述兩個背離時間，美股EPS的增長要明顯弱於美國實際GDP的增長。

除去上述兩個大的背離時期，還有一些小的背離時期也值得關注，比如1985年9月-1987年6月、1991年3月-1993年3月、以及2001年6月-2002年12月這三個時期，其典型的特徵是美國實際GDP正增長，但同期美股盈利則出現負增長。有趣的是，在這三個時期內，國際油價均經歷了一輪大跌，每個時期的最大同比跌幅均超過了40%（另外，上述第二個美元升值周期也恰逢油價的大跌）。

為什麼在油價大跌的背景下，美股EPS會與美國實際GDP也會在增長上出現背離？這是因為油價下跌對美股盈利和美國經濟增長影響明顯不同。油價大跌往往會通過對能源板塊的衝擊影響到美股的盈利，尤其是在20世紀80年代，標普500前十大權重股有一半是石油公司，這也是為什麼1985年9月-1987年6月美國實際GDP高位增長但美股盈利出現下滑；20世紀90年代後能源板塊在標普500中的權重降至10%以下，但油價大跌導致的能源企業利潤的驟降依然能拖累美股的整體盈利。然而，油價下跌對於每年貢獻了GDP近七成的美國消費者而言則是一筆意外之財，因此對於美國經濟增長的影響利大於弊。

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