新興股債市『鑫』機重 富蘭克林領航佔先機

金融市場不確定因子漸次消弭，引領全球股債市繼續穩步向上。據統計，年初迄今，新興市場股票型基金已累計有逾 106 億美元的資金淨流入 *，新興市場債券型基金則是連續 18 周獲資金流入超過 320 億美元 **，富蘭克林證券投顧建議，今年以來的資金流向顯示，風險性資產獲青睞程度日升，其中新興股債市的吸金魅力尤其顯著，將新興股債型基金納為投資的一環，以定期定額或再進一步搭配單筆投資的策略，可適度參與新興市場的潛力。

全球矚目的美國總統暨國會大選落幕，共和黨代表唐諾．川普成為新一任總統，結果出乎市場預料，一度引發全球股債匯市急跌，所幸跌幅已然收斂。

年關將近加上市場氣氛仍傾向穩健樂觀，正好是投資人進行資產配置檢視的必要時候，建構一個可攻可守的投資組合，是穩健中追求最佳報酬的不二方式。新興市場專家富蘭克林特別選在美國大選底定、聯準會即將升息前夕的關鍵時刻，於 11/10、11 兩日邀請富蘭克林坦伯頓新興市場研究團隊執行副總裁暨富蘭克林坦伯頓大中華基金經理人周國剛，以及富蘭克林坦伯頓全球宏觀投資團隊成員，全方位解析新興市場股債資產的風險與契機，協助投資人率先掌握蛻變中的新興市場行情。

以下是經理人的訪談摘要：

◆ 全球新興市場展望暨投資策略

受到美國聯準會縮減量化寬鬆政策並採取升息動作衝擊，新興國家股匯市歷經過去 3 年黯淡表現後，今年以來走勢轉趨強勁、MSCI 新興市場指數年至今漲幅將近 14%（彭博資訊原幣計價，截至 11/09），富蘭克林坦伯頓新興市場研究團隊分析，新興市場經濟體擁有較佳的前景展望，預期受聯準會政策變動的衝擊較小，加上商品價格也顯現復甦跡象，新興國家經濟成長增速加快的轉折點已然出現，很多新興國家的基本面都在好轉，特別是巴西、俄羅斯開始復甦，亞洲國家的成長前景也備受期待。

◇改革動能成效浮現 成長潛力可期

自 2013 年聯準會縮減 QE 購債規模以來，新興市場因而出現貨幣貶值、資金流出等衝擊，經過三年的休養生息，新興市場基本面已大有好轉，包括經常帳盈餘佔 GDP 比重有所提升或赤字大幅縮減，逐漸扭轉劣勢。觀察過去升息經驗，新興股市也有多次走勢與聯準會利率同向，顯示升息並不一定會拖累新興股市下跌，加上市場對升息議題鈍化，美國經濟好轉有利新興市場國家出口，以及歐日央行的極度寬鬆環境，資金正不斷從這些國家區域流入新興股市，將提供新興市場支撐。

此外，比較成熟市場面臨日趨惡化的政治風險，許多新興國家反而逆勢改善中，更多新興國家在結構性改革方面取得實質進展，包含中國致力於供給測改革與國企改革並降低整體經濟的槓桿程度，印度透過推動 GST 消費稅法與出售國有資產來鞏固財政，印尼透過廢除汽油價格補助與稅務赦免以進行財政改革，巴西新政府也致力鞏固財政以穩定債務佔 GDP 比重，俄羅斯實施彈性匯率政策等，雖然結構性改革仍需時發酵，都會匯聚成為新興國家的長期成長潛力。

其中，近年中國高速經濟成長率雖趨緩，但中國名目 GDP 規模已由 2010 年的 6 兆美元大幅擴增至 2015 年的 10 兆美元，基期放大下成長動能放緩難以避免，中國官方致力推動結構性改革，飛躍性成長的服務產業已取代製造業，成為推動中國經濟成長的最主要動力，維繫中國可持續性的成長動能。

而不少投資人關注的中國房地產市場，政府已針對抑制房地產市場泡沫祭出多項措施，大範圍的城市房地產被納入管制，抑制房市動能正在發酵，降低房地產泡沫化的風險，目前房市去庫存過程持續進行，且去庫存積存主要在三線以下城市。

◇新興股市產業結構性轉變 蛻變中吸引資金回流

過去新興股市吸引投資進駐的焦點多在於能源、礦業等商品產業，伴隨新興國家的產業轉型，能源原物料與工業類股合計佔 MSCI 新興市場指數的權重由 2007 年最高 40%，至今已不到兩成，取而替代的是私人企業為主且成長力更高的科技、消費類股，目前該指數中，已有 24% 為科技類股，今日的新興市場醞釀著更有機會的投資題材。

過去 30 年，新興市場有極大的變化，包括可供投資的國家數增加、新興國家 GDP 規模與進出口貿易佔全球比重由約兩成攀升為 40% 至 50%，股票市場市值比重成長三成左右。不只重要性提高，新興市場的企業獲利動能明顯優於成熟市場，但股價相對低廉，截至 2016 年 8 月底，MSCI 新興市場指數未來 12 個月預估本益比僅 12.4 倍，相較於 MSCI 世界指數的 16.2 倍，尚有 23% 的折價空間，深具價值投資機會。

◇富蘭克林坦伯頓全球宏觀投資團隊：全球政經政策分歧 債市策略更需落實三項主軸

富蘭克林坦伯頓全球宏觀投資團隊認為，當前全球市場存有四大分歧點，一是美國與歐日之間的貨幣政策分歧，其次為核心通膨穩步上揚，公債殖利率未完全反應通膨風險，再者是中國傳統製造與消費服務產業一消一漲的經濟成長速度分歧，最後是利率上升可能使新興國家基本面差異擴大。

全球政經政策所形成的分歧走勢，主要央行貨幣政策走在分歧的道路上，美國聯準會已停止印鈔買債而自 2015 年 12 月開始升息，歐洲和日本央行則是延續其量化寬鬆的貨幣政策，原因在於美國景氣動能領先於歐日，尤其就業市場各項指標多顯示工資將有上揚壓力，毋須過度寬鬆的貨幣政策。

根據歷史經驗，當公債殖利率低於名目經濟成長率一段時日，通常也是公債泡沫現象，如今美國公債也有舊事重演的跡象，經理團隊分析，美國通膨壓力明顯高於歐日且尚未充份反應在公債殖利率中，油價反彈已推升通膨預期，長天期債殖利率將面臨顯著上揚風險。

此外，在亞洲方面，中國也面臨經濟體發展分歧的壓力，傳統製造業陷於衰退、消費服務產業則快速成長，所幸兩者消長互補，加以就業市場吃緊推升薪資快速成長，進而刺激消費，中國硬著陸機率大為下降。

◇機會多落於新興國家當地公債市場

分歧的現象也反應在個別新興國家身上，因此，新興市場已不能被視為相同的個體。從貨幣評價面來看，整體貨幣指數水準相較過去危機時便宜近兩成，然而這中間還需納入各個國家基本面的強弱差異，若以實質有效匯率指數進行評價，部份貨幣例如馬來西亞幣及墨西哥披索被低估幅度接近 25% 水準，是較看好的標的，容易受美國升息衝擊的國家，例如土耳其、委內瑞拉等，則保守看待。

因此，在外匯配置策略上，預期在美國升息、歐日央行繼續寬鬆下，將導致歐日貨幣相對美元回貶，透過放空此二貨幣策略，也可抵減新興國家貨幣的震盪風險。

日本和部份歐洲國家採行負利率政策，根據彭博資訊統計，歐日負殖利率主權債規模將近 10 兆美元、低於 1% 者逾 18 兆美元，然而放眼其他市場，美國公債雖然還有正值的名目殖利率，但扣除通膨因素後，實則為負的實質殖利率。反觀新興國家當地債，機會則相當耀眼，包括巴西公債殖利率超過 11%，墨西哥、印度和印尼殖利率在 6% 到 7% 間，均明顯高於成熟市場。

◇債市配置策略依循三項主軸

看升美國公債殖利率的前提下，現階段配置策略，期以打造一個有機會能跟隨殖利率上揚空間的債券資產配置組合，富蘭克林坦伯頓全球宏觀投資團隊建議，基於全球資金充沛無虞，但核心工業國債券受政策護航導致價格偏貴，延伸債市佈局觸角不啻為更積極的策略因應，也有機會極大化債券回報空間，並建議採取三項主軸方向：

（1）藉由利率交換合約（IRS），以支付長期固定利率 / 收取浮動利率方式，締造如放空公債效果，繼而縮減持債之平均存續期間，即降低利率上揚風險。

（2）透過遠期外匯合約，放空歐元、放空日圓：歐洲央行及日本央行印鈔購債政策，將導致歐元及日圓因供給增加而貶值，放空策略可望受惠此二貨幣貶值之貢獻。而且在美元強勢時期，也可抵減部份新興國家貨幣貶值對整體績效造成的波動風險。

（3）精選新興國家原幣債及其貨幣：精選成長動能強或可受惠美國經濟成長的新興國家原幣債券及貨幣，例如墨西哥、巴西、馬來西亞、印度、印尼等。

* 資料來源：EPFR Global data，2016/11/02。新興市場股票型基金 = 全球新興市場股票型 + 拉丁美洲股票型 + 歐非中東股票型 + 亞洲（不含日本）股票型 + 金磚四國股票型基金資金流量合計數。 ** 資料來源：EPFR，美銀美林證券，2016/11/02 報告。

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