山西汾酒：省外市場開發步伐有望加快 增持評級

投資要點：

中高價白酒維持小幅增長，基本符合預期公司中高價白酒包括青花系列和老白汾系列，2016年上半年實現小幅增長3.48%。我們認為，主要原因在於兩方面：（1）青花系列產品結構調整。過去，公司青花系列以青花30年和青花20年為主，市場價格分別在500元和320元附近。但近幾年受山西經濟下滑和反腐影響，中高價白酒消費能力有所降低。因此，公司於2015年推出青花25年和15年，定價有所降低，作為對青花30年和青花20年的補充。由此，產品結構更貼近當前的消費水平。（2）茅台(600519,股吧)、五糧液(000858,股吧)價格上漲後，公司中高端白酒性價比優勢凸顯。2016年以來，茅台和五糧液價格持續提升，二線白酒生存環境有所改善。公司中高價產品位於商務消費核心價格區間段，隨著一線白酒價格上漲，性價比優勢日趨凸顯。以老白汾20年為例，預計全年增長有望超過20%。

低價位白酒增長較快，源於省內渠道下沉力度加強2016年上半年，公司低價位白酒（玻汾系列）同比增長17.02%。我們認為，主要原因在於玻汾系列主要在山西省內銷售。近兩年，公司提出百縣千鎮千核心終端計劃，以加大省內渠道下沉力度。而縣鎮市場以低價酒消費為主，公司玻汾系列定價20-40元，因此增長速度較快。

省內受益煤炭經濟復甦，白酒需求有望提振煤炭價格自2011年底開始，已經連續下跌了4年。今年由於天氣原因，煤炭需求超預期，再加上去產能、限產量等因素作用，煤炭價格自9月份開始大幅上漲。

截至上周五，中國煤炭價格指數為157.8，較9月份上漲21.67%。山西省是煤炭大省，煤炭經濟對居民消費能力有直接影響。如果煤炭價格上漲，則對山西省白酒的商務消費頻次以及民間消費能力都有直接的幫助，有望更好的推動白酒消費量和提升白酒消費層次省外市場開發步伐有望加快，業績彈性有望大幅提升汾酒是清香型白酒的龍頭，在環山西地區具有很強知名度；且在河南、陝西、內蒙、山東當地，沒有強勁的競爭品牌。近兩年，公司工作重心主要集中於夯實省內基礎，通過在省內搶占競品市場以及深耕渠道，維持省內穩定增長。但公司管理層很清楚，省外市場才是長期可持續發展的關鍵。因此，近兩年公司已對省外進行了一些調整：包括降低團購占比，提高有終端和市場運作能力強的經銷商數量；以及執行「N+1+1」戰略，通過聚焦費用打造底盤市場，實現以點帶面，同時將樣本市場的成功經驗進行推廣複製。我們認為，明年公司省外動作有望加快，而考慮到省外主要銷售中高端汾酒，所以省外銷量的擴大，有利於提升公司整體盈利能力，帶來業績彈性。

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