理解央行降息的“四個維度”

華創宏觀分析師 牛播坤

中國人民銀行決定，自2015年3月1日起下調金融機構人民幣貸款和存款基準利率。其中，一年期存款基準利率由2.75%下調至2.5%，一年期貸款基準利率由5.6%下調至5.35%；其他各檔次存貸款基準利率及個人住房公積金存貸款利率相應調整。

這一決定比市場預期的時點稍早，但存貸款基準利率的降幅則並未超出市場預期。我們指出四點值得關注之處:

一、央行為何此時降息?

首先，我們一直認為，央行也一直聲稱，當前的貨幣政策基調仍屬中性。預計2月通脹數據低迷依舊不堪，降息以維持實際利率中性，實際上延續了上一次降息的套路。事實上，2012年兩次降息推出之前，也有通脹同比下滑至1.6%的背景。

其次，去年下半年以來，央行試圖引導貨幣市場利率下行。但由於金融市場向實體經濟的傳導問題，金融機構貸款利率雖有所下降，但下降幅度顯然不及社會預期。這對制造業投資的企穩甚至回暖，對於政府主導投資的債務滾動，都構成了一個不折不扣的硬約束。在經濟增速底限思維的驅使下，央行需要進一步發揮價格工具的效能，避免經濟過快過狠地下滑。

最後，由於美國經濟數據的反復，市場開始形成美聯儲會推遲加息時點的預期。這一非常關鍵的外部條件的變化，對於國內貨幣政策空間的打開也是很有裨益的。也就是說，在全球貨幣政策分化程度降低的背景下，此時降息不會對正在承壓的人民幣匯率帶來進一步的沖擊。

二、央行“火力全開”了么?

近日有媒體報導，各地人行的中支陸續收到總行批文，開始定向降準。這批定向降準涉及城商行、非縣域農商和農合，多的一個省能有20多個，且大部分是今年和去年兩次定向降準加總，共計1個百分點的降幅。雖然由於各省批下來的法人機構數目不同，且降準的標準也不同(法定準備金率多降至16.5%)，具體釋放資金規模較難估算。這一做法被普遍視為是對當前外匯占款過度低迷，因而國內基礎貨幣缺口日趨緊張的對沖反應。這是一種“暗渡陳倉”的做法，但央行綜合使用總量性和結構性貨幣政策工具，對沖外匯占款的趨勢減少，平移貨幣市場短期資金面的起伏，這種中性對沖傾向已日益明顯。價的工具需要量的配合，量的工具也需要價的引導。兩者相輔相成之下，央行由“寬貨幣”向“寬信貸”的重心轉移才能取得更好的效果。

三、央行還想達到什么目標?

此次采取對稱方式下調存貸款基準利率，這顯然是考慮到經濟下行壓力增大，銀行信用風險累積背景下，降息需要考慮商業銀行的承受能力。此時再讓商行“割肉”讓利實體經濟，顯然太過勉為其難。畢竟，金融支援實體經濟的操作，央行結構導向的實施，仍有賴於商業銀行的積極配合。另一個值得關注的是，降息空間的進一步打開與利率市場化推進之間的關係。此次降息，進一步將存款利率浮動區間上限由基準利率的1.2倍擴大至1.3倍。我們觀察到，日本和英國等發達國家在推出存款保險制度之時，適逢經濟的下行周期，基準利率均現一定幅度的連續下調。這間接制約了利率市場化進程中存款利率的快速上行，減弱了對實體經濟的不利沖擊。因此，在當前中國經濟的下行壓力仍然不小之際，央行再度祭出“降息+擴大存款利率上浮空間”的政策組合，實際上可以收到“貨幣寬鬆+推進利率市場化”的一石二鳥之效。

四、如何看待未來經濟走勢?

由於央行接二連三的寬鬆舉措(當然央行並不這么認為)，我們預計今年中國經濟年中觸底反彈的概率在增加。去年下半年以來，大宗商品價格深度滑落，債券和貸款利率也出現了一定下降，但幅度並不明顯。原材料和資金是企業兩大重要資源。如果這兩項成本能夠長時間維持低位，那么必然有助於企業盈利的持續好轉，並可能逐漸轉變企業的盈利預期，使私人部門投資在邊際上有所改善。再考慮到利率下降對地產銷售的提振，對后續投資預期的改善，那么在制造業和房地產投資雙雙向上的推動下，經濟就可能會在年中出現觸底反彈。

這一幕並不陌生。2012年上半年原材料價格和利率雙雙下滑，下半年中國經濟即出現了反彈。但2012年的利率快速下滑有兩次降準和兩次降息的配合。因此，今年年能否出現類似的反彈，仍然取決於貨幣政策的寬鬆節奏。如果貨幣能夠繼續放松得足夠快，那么下半年經濟邊際反彈或許可以期待。

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