〈鉅亨主筆室〉好好看緊油價未來發展！

壹、前言

要好好看緊油價發展；依據目前局勢，以經濟學「適應性預期」Adaptive Expectation 合理推估；美國總體經濟，可能在明 2017 年進入停滯性低度成長；而物價則有上揚風險。未來物價上揚速度快慢與幅度大小，油價關會是發展關鍵。雖在美總體經濟中、能源支出佔消費者物價指數、CPI 指數之比重不到 8%；但在有效需求仍不足下，石油組織 OPEC 與非 OPEC 陣營、聯手進行「供給側改革」下；是否油價上揚、也會推動物價溫和上揚？這成為未來全球經濟發展新變數。

如果將長期油價走勢分成，幾個時間與價格區間；則可預見 2017 年美國 CPI 年增率將趨於揚升。可能出現的持續性石油減供，將使 Fed 貨幣政策由緩慢步調轉變；隨著油價節奏有所起伏。以狹義的影響觀點，若油價對 CPI 影響很小，也就是全球用油者對減供後的油價，沒有再上揚的預期心理；則油價上揚對 CPI 年增率無顯著力道。就是標準 GDP 與 CPI 年增率同步下滑，經濟情況仍然趨近於「通貨緊縮」。比較粗略思維是，在這種狀況下、Fed 不但不會升息，而且還可能會有寬鬆打算；但一旦重返寬鬆之路，則可能引發的卻是股市跌、債市上揚。但若是 GDP 跌、而 CPI 上揚，則 Fed 將轉向期待物價溫和上揚，的確可以刺激 GDP 成長；但以目前情勢發展，這種期盼落空機率高於兌現。因為在 2016 年 6 月 8 日後，油價上揚所推升的溫和通膨，是因為成本推動 Cost Push、而不是 Demand Pull 需求拉動。

貳、惡性通膨、停滯性通膨或是通縮？多是因為「價格機能」脫序！

近期油價發展，突然成為金融市場關心主流議題；它牽動消費者物價、Fed 貨幣政策、及股市類股與個股價格漲跌。在台灣消費者食物類、菜價剛好高居不下時；石油價格因減供而揚升。使全球經濟體系中，在英國脫歐、美國大選、義大利將憲政公投的風險下，再增加一項威力不小的內生變數風險。目前台股集中市場、加權股價指數短期波動，就在石油類股、與電子權值股維繫，低量下勉強維持多頭格局榮景。欲透視股市塑化類，股價的多頭「漲聲」能否持續？主要繫於油價是否因減供上揚後；會恢復正常供需進入「均衡價格」。

而更重要是市場「價格機能」，是否也會因這次減供干預而恢復正常運作？什麼是「價格機能」Price Mechanism？就是在一個產品市場中，當價格上揚後、供給廠商所生產的產品數量會增加，而需求數量則會減少；或是由相反方向詮釋，當價格下跌後、市場需求數量會增加、供給量會減少；其實這就是市場那一雙「看不見的手」(Invisible Hands)。在「長期」所有生產與銷售因素 Factors 多可改變情況下，「價格機能」的確會是正常。但短期卻不盡然如此；就古典學派而言，供給本身自創需求。但生產因素與需求效用隨時代改變，使「古典學派」的供給本身自創需求理想、在現代化經濟形態下受到挑戰。「創新」與「融資」兩者擴張力道挑戰市場「價格機能」。

典型的個體經濟學廠商生產函數，就是 CD、Cobb-Douglas 函數；其中的主要生產要素，就是勞動力 L 與資本 K。目前這兩種生產要素型態多與時俱變，L 目前已由「自動化」再走入機器人，而 K 的資本市場、直接金融思維更是已顛覆「古典學派」；由間接進入直接金融後於是投資銀行、天使基金、股權基金等等快速提供資金；產品推陳出新之速度加劇。因此景氣循環價格機能，節奏與其有效性也多已改變。就總體經濟而言，正常均衡狀態是沒有「有效需求」不足，沒有供給過剩「通貨緊縮」，也沒有需求推升的「惡性通貨膨脹」。「通縮」與「惡性通膨」多是因為這個經濟體「市場價格機能」失調。就古典學派而言，這應該只是短期市場的僵固性；因為在供給與需求彼此互動、某一方發展速度超快、使供需失調狀況一直存在；最後形成經濟兩極化發展，景氣好到惡性通膨與爛到通縮。「技術創新」使得 L 與 K 運用效率提高，生產者剩餘提升、消費者福利不斷往上提升；這也驗證 CD 函數、應變數產品生產數量是為自變數的「齊次函數」Homogeneous Function；同樣數量的生產要素，會使得供需互動循環速度轉快。

「市場機能」能否有效？繫於用個體經濟學中「蜘網理論」(Cobweb Theorem) 效應能否發揮。如圖一、在市場價格機能運作下，需求與供給雙方的行為，會因為價格變動而趨於收斂，最後獲得到的均衡點為 E 點。在 P1 的價格下、需求一方對數量需求很大為 Q1，但供給一方只願提供 Q2 的數量；於是供與需的互動調整開始，而最後趨於 E 點。根據智庫百科記載，「蜘網理論」是 1930 年代 Theodore W. Schultz， Jan Tinbergen，及 Nicholas Kaldor 等學者，先後努力貢獻研究出的動態經濟學。其理論有其先行假設約為：一、完全競爭市場 Full Competition Market)。二、價格是由供給所決定。三、產品並非耐久財。而與所有經典理論一樣，在其核心假設拆解後，其實際供需互動演變，多不會有很順利的均衡解答。

叁、可由油價上揚驅動面辨識、股價是反彈還是回升？

石油減供也使 Fed 的政策壓力倍增，葉倫提到這樣發展對 Fed 是一種高壓，因為 Fed 突然或是定期但大幅升息壓力，將會使金融市場膽顫心驚。這個之前可悠哉過活的背景，目前已經給 Fed 帶來升息大煩心。因此葉倫稱之為 High Pressure。但以台灣股票市場股價表現，見到的卻未必是利空。近期油價與物價增加率、CPI 年增率可能上揚卻正為，塑化類股生產利潤帶來正面效果。因為大部分塑膠生產製造商，多有中長期契約價格；在油價上揚過程中，這契約價格是會發生帳面利得；在低價期間所訂下來，乙烯、丙烯、丁二烯供料合約價格，在現貨價攀高後會出現成本低且售價揚的價差；這之所以近期台股集中市場塑化類股價，隨著油價上揚而上漲主要原因。

台股塑膠類股指數，由 2016 年 9 月 14 日的 220.08 點，緩步上揚到 10 月 20 日的 248.69 點、類股指數漲幅達 12.99%。在油價油低價往高價爬升的過程中，出現石油中間產品，廠商契約價格低於現貨價利潤。以實際現象說明，假設油價在 45 美元 / 桶時，生產出來的乙烯價格為 A，此時油價已經上揚到 50 美元 / 桶時，則生產出來乙烯現貨價格為 B；則 B 的價格一定大於 A。因此對長期生產者而言，它就會有短期的合約價差利潤。對經濟學行為而言，短期是指不可調整；而長期則一切多可調整。契約價格短期無法調整，但長期必然還是可調整。因此由契約價與現貨價差異觀點，廠商在原物料價格由低價往上爬升過程中，是會有庫存價差利益；但這種利益是否短暫或是長期，最主要端視供需狀況變化。如果是因為需求因素，則契約價與現貨價價差應多還會持續存在，這時生產相關產品的價格上揚，將因為這份利差持續存在而成為長期現象。但如果不是來自於需求面，而只是供給面減少；則當需求面因價格上揚而縮手後，塑化原料均衡價格就會下降。

由 Fed 預期、葉倫主席顯然已預見，未來一般 CPI 價格將會上揚；而且這種上揚趨勢，已成為星星之火可燎原。主要原因是因在石油市場中，GDP 不斷成長趨勢下、油價會因為需求成長而陪同上揚；但在不景的背景下，油價上揚陪同的是下修的 GDP；在這種情況下，油價要維持續漲並不容易。在 GDP 多在下修、石油生產國能夠在 P 上揚與 Q 下降變化中，其最大利潤點是多少？假設現在石油輸出國家可順利進行一與兩次減供，在這種刺激下油價上揚趨勢會陪同消費數量的減少。依照經濟學廠商理論，最後臨界點為邊際效益 MR 等於邊際成本 MC 之時，也是損益兩平之上的價位。依過去研究經驗，樂觀估計油價將會揚升、到 60 美元 / 桶至 65 美元 / 桶間；則塑化類股價會先反應未來油價上揚。以 2016 年 6 月 8 日的通縮反彈高價 52.15 美元 / 桶，則在實際減供前後油價漲幅約為 15%；這一波塑化類股是反彈而尚未轉為回升格局。

肆、結論：油價本身難撼動 GDP、但漣漪效應將為難 Fed 政策！

目前面對這種狀況會感到棘手是 Fed，油價如果持續高燒不退，則何時應該出手進行升息，已成為最棘手問題；且此次油價變化是成本推動而非需求拉升。以美國物價年增率圖檢視，美國核心物價年增率已超過 2% 水準；自 2016 年 2 月至今的核心 CPI 年增率，多在 2.1% 至 2.3% 之間。這種年增率其已著剝奪消費者可支配所得，而若未來一般 CPI 年增率，再由 0.9% 至 1% 之間上揚；則可預見當油價拉高到 52.51 美元 / 桶以上後，一般 CPI 也會因為油價而上揚。

美國自 2008 年以來失業率，最低為 2016 年 4 月 4.7%；而油價最低價為 1 月 19 日 27.1 美元 / 桶。油價本身在一般 CPI 權重不是太高，直接對物價影響不大；但其引發連鎖性效果卻是高度不確定。CPI 或許被油價推升的速度不會快，但由於是屬於成本推動；因此當工資減掉房租再減掉能源支出時，可支配所得更少、此時若菲利浦斯曲線惡化狀況出現；就是失業率會回頭上揚，那更是麻煩透頂。

(提醒：本文是為財金專業研究分享，非投資建議書；不為任何引用本文為行銷或投資損益背書。)