西部牧業：業績彈性空間大 買入評級

全產業鏈乳企，手握疆內僅有的兩張嬰幼兒配方奶粉生產許可證上市之初公司僅是原奶供應商，而今已發展成為擁有集飼草料綜合利用——種畜良種繁育——牲畜養殖——乳制品和肉制品加工與銷售為一體的全產業鏈大型乳企。公司的控股子公司花園乳業和全資子公司西牧乳業是疆內僅有的兩家擁有嬰幼兒配方奶粉生產資質的乳企，可享有二胎政策帶來的奶粉消費增長紅利。

原奶價格有望觸底回升，提振公司生鮮乳業務盈利能力我們認為國內原奶價格已經觸底，再創新低的概率極低，預計明年將迎來新一輪上行周期，核心邏輯是國內外養殖行業的普遍虧損，導致供給側的持續收縮。西部牧業(300106,股吧)作為A股中奶牛存欄量最多的乳企，原奶價格的上漲既能提振公司生鮮乳業務的盈利能力，又能使其乳制品業務受益於成本優勢，無疑是A股中原奶價格上漲的最大受益者。

布局肉牛業務，「年進口10萬頭澳牛隔離屠宰項目」投產在即公司是冷凍肉國家儲備承儲企業，全資子公司喀爾萬食品專門從事牛羊屠宰分割加工業務，擁有年屠宰牛5萬頭、羊100萬只的產能。公司擁有西北地區規模最大的純種「紅安格斯」肉牛種群，自有肉牛養殖規模約1萬頭。公司以子公司浙江一恆牧業為依托在慈溪投資建設的「年進口10萬頭澳大利亞肉牛隔離屠宰項目」預計今年年底投產，其成本優勢和區位優勢，有助於公司拓展華東地區乃至全國的牛肉市場，該項目有望成為公司新的盈利點。

公司積極籌措償還高額借款，財務費用壓力有望破解截至今年6月末，公司仍有9.32億元短期借款。我們認為公司高額的短期借款帶來的財務費用壓力是可以逐步解除的。首先，截至6月末，公司擁有2.89億元債權，其還款可用來償還公司一部分短期借款。其次，繼配股後，公司或將再次利用股權融資以償還短期借款。最後，政府補助也可作為還款來源。

盈利預測及投資建議基於以上分析，我們認為公司業績有望在今年觸底，明年開始回升。因無法預測一恆牧業未來的屠宰量，我們將其業績的貢獻作為彈性考慮。在不考慮一恆牧業對公司業績影響的情況下，我們對公司業績作出保守和樂觀兩種預測。保守預計公司2016—2018年EPS分別為-0.20、0.10、0.22元/股，樂觀預計公司2016—2018年EPS分別為-0.15、0.18、0.32元/股。雖然公司扭虧為盈尚需時日，但市場對原奶價格上漲預期強烈，西部牧業作為A股中奶牛養殖規模最大的上市公司，成為市場關注的焦點。當前公司市值僅有36.7億元，我們認為公司站在原奶價格上漲的風口，同時疊加業績觸底回升的預期，其股價彈性巨大，給予買入評級，目標價22元。

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