伯南克頭上的一盆冷水

美國房市低迷，債市連創新高，持續去杠桿化下的通縮憂慮在失業高企和需求萎靡的背景下進一步升溫，當前的衰退是否會演變為一次增長停滯，甚至更嚴重的大蕭條，關鍵在于能否及時采取宏觀措施遏制通縮，伯南克是否留有后招，不容樂觀。

美國新舊住房銷售連創低點，二次衰退恐慌由此加劇，更致使美德日三國國債利率均創出歷史新低，通縮疑云一時間籠罩在資本市場上方。在美國CPI權數中，美國居住類消費（包括住宅建設、燃料和公用設施、家具和房屋維修）的權重最大，超過了四成，這也就不難解釋房市指標何以如此打壓市場信心。其實，這些數據只是悲觀的導火索，真正的危險的還是經濟趨勢——一種陷入通縮但人們還以為是通脹的詭異狀態。無論是伯南克的最新暗示，還是新近一系列經濟指標，市場紛紛感覺到了政府對緊縮的憂慮和現實的無奈。短期看，住房成本的下降既然有可能暫時扭曲通脹指標，夏季能源價格的上漲就更容易掩蓋通縮。放眼經濟的未來，若失業率依然居高不下，消費者和企業需求的萎靡將進一步影響投資，持續通縮的確很可能成為大蕭條的溫床。

去杠桿化下的“通縮后果”

房市乍暖還寒的直接原因是美國救助措施到期，政府對私人經濟活動回暖的過度自信。但最主要的誘因正是居民在減債過程中的可支配收入減少，以及政府的部分退出給企業去杠桿化所帶來的需求沖擊。金融危機迫使美國金融部門、企業、消費者乃至政府全面去杠桿化，信用緊縮、私人消費緊縮和公共開支緊縮的疊加效果，容易導致經濟增長進一步放緩和持續通縮。在政府和監管當局的支持下，金融部門的去杠桿化目前基本結束，消費者和企業的去杠桿化仍在進行中。美國第二季家庭債務已經出現大幅削減，個人儲蓄率創歷史新高，大部分家庭關閉了信用卡賬戶，并減少了抵押貸款，另一方面，美國7月耐用品訂單的意外低迷也為企業忙于償債、收緊投資提供了重要證據，不含飛機的非防務類資本品訂單大降8%，企業的新設備投資擴張正在放緩。

去杠桿化正在壓低總需求，那么這是否意味著通縮時代早已到來？經濟學家普遍認為，CPI連跌三個月即是通縮。美國7月CPI在連續3個月下降后轉而增長0.3%，但主因是能源價格的走高，而除去能源和食品之后的核心CPI環比僅上漲0.1%。雖然我們仍需更多事實強化判斷，不過，無可否認的是各項經濟指標都在削弱增長預期，若在衰退的同時伴隨通縮，則出現蕭條和增長停滯的危險將大大增加，這也正是通縮的可怕之處。

經濟衰退的三個發展方向

西方工業化國家的歷史上，經濟衰退的演變一般有三個方向。其一，衰退-復蘇-增長，特點是衰退與通脹并存，經濟陷入滯漲，例如上世紀70年代的美國；其二，衰退-通縮-大蕭條，經典案例是美國上世紀30年代的通縮性蕭條；其三，衰退-通縮-長期經濟增長停滯，例如上世紀90年代的日本。

顯然，通縮是長期停滯和大蕭條的重要成因，而通縮的程度又決定了衰退的深度和時間長度。當前美國經濟并未邁向復蘇式增長，這場衰退是否會演變為一次增長停滯，甚至更嚴重的大蕭條，關鍵在于能否及時采取宏觀措施遏制通縮，因為通縮的慣性難以靠經濟周期自行糾正，艱難的去杠桿化過程決定了美國經濟活力短期難以復原。即便是企業完成了去杠桿化，受損的個人資產負債表修復也需要較長時間，更遑論政府的退出與減赤。

伯南克的歷史使命

通縮，在現代社會幾乎成了蕭條的代名詞，如何破解這一威脅，對美國政府和美聯儲都構成挑戰。政府經濟政策的一大核心鎖定在就業問題上，希望通過增加就業來刺激消費需求，促增長，但11月的中期選舉很可能導致國會在鼓勵就業等措施上無所作為，保守派對主權債的擔憂也大大削減了政府通過新一輪財政刺激方案的可能性。如此一來，美聯儲主席伯南克無形中將成為集萬般期望于一身的“拯救者”。

然而，政策抉擇已陷入兩難：若退出的過早，不僅將破壞國內復蘇布局，還會吸引其他國家的追隨及外部需求爭奪戰；若繼續介入，又可能對私人部門產生資源的擠出效應，限制私人資本休養生息、國民經濟自主復蘇的空間。

從連續降息至接近零，到開啟印鈔機直接撒錢，曾是1929年蕭條研究迷的伯南克，汲取了當年聯儲的“錯誤”，將在普林斯頓大學作學者期間的理論功底全部付諸了實踐。但時至今日的經濟整體起色不大，這不禁令人擔心，這位曾經在理論上旗幟鮮明的抗通縮斗士江郎才盡，還是真的留有后招？在個人儲蓄率創新高、消費預期趨于謹慎的環境下，美聯儲重啟量化寬松進而創造需求的政策在全球化浪潮中能否真正奏效？伯南克的最新樂觀言論是，一些政策選項，將在經濟疲軟和金融壓力加大時發揮更強的效用。究竟何去何從，周末年會見分曉。

(王彥 撰稿)

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