浙江向日葵,高成長光環下的產量疑云

6月29日，浙江向日葵光能科技股份有限公司（首發）（下稱浙江向日葵）獲通過。

招股說明書顯示，浙江向日葵光伏電池設計產能為175MW，產能規模明顯大于東方日升139.58MW的太陽能電池片及組件產能，近三年公司主要產品太陽能電池及組件產量年復合增長率為174%，總資產年復合增長率86%，營業收入年復合增長率為74%。

然而在浙江向日葵的新能源和高成長之迷人光環背后，卻暗含著行業競爭地位云山霧罩、稅收政策優惠人為刺激成長及經營收益質量不高的隱憂。

產量排名存疑

在招股說明書中，浙江向日葵對太陽能光伏行業競爭格局的描述為，據Phonoton International發布的報告，2009年全球10大光伏電池生產企業分別為美國First Solar、無錫尚德、日本夏普、德國Q-Cells、天威英利、河北晶澳、日本京瓷、常州天合、美國 SunPower、臺灣茂迪，產出總量約占全球光伏電池總產量的55%。從國內來看，從事太陽能電池生產的企業約50家，而有能力及具備生產線對電池芯片進行封裝生產組件的企業達200余家。

其招股說明書提供的2006-2008年我國太陽能電池產量排名數據顯示，浙江向日葵2008年太陽能電池產量為41.46MW，當年產量行業排名第十。

然而，記者在6月28日過會的東方日升新能源股份有限公司（下稱東方日升）披露的我國2008年太陽能電池片產量排名結果中發現：寧波太陽能電源有限公司（下稱寧波太陽能）生產太陽能電池175MW，國內排名第6；浙江正泰太陽能科技有限公司、江蘇順風光電科技有限公司太陽能電池產量均為50MW，業內并列排名第11位，上海交大泰陽綠色能源有限公司生產太陽能電池48MW，業內排名第12。

而上述公司2008年太陽能電池產量均大于浙江向日葵，如此一來， 浙江向日葵2008年太陽能電池產量業內排名根本進入不了前10名，至少要排在14名開外。

盡管不同機構對業內公司排名會存在差異，但兩家公司業內排名結果絕不應相差如此懸殊。耐人尋味的是，寧波太陽能為浙江當地產能最大的太陽能電池生產企業，兩家公司所在地相距不過百余公里，而浙江向日葵在向投資者描述其行業競爭地位時，卻于有意無意中把當地一哥的產量數據屏蔽了。

深圳一位專業投行人士指出，“現在，很多IPO公司都會或多或少地自我美化，尤其是在談到行業競爭地位時，往往喜歡把自己裝扮成行業龍頭或競爭實力排名靠前的優勢公司，這樣做會收到一石二鳥之功效，一方面有助于IPO發審順利通過，另一方面，良好的公司形象有助于在推介詢價時賣個好價錢。”

運營隱憂

浙江向日葵不僅在太陽能電池產量行業地位排名上巧動手腳，在業績高成長上更是不甘人后。

2007年-2009年，浙江向日葵營業收入年均復合增長率高達74%，總資產年復合增長率高達86%，息稅折舊攤銷前利潤從2007年的3646.16萬元急劇增長至1.91億元。息稅折舊攤銷前利潤年年翻倍，這一切無不預示著浙江向日葵擁有著廣闊的發展未來，然而，在這貌似繁華的背后卻隱含諸多令人不安的隱憂。

2008年，浙江向日葵營業收入同比增長221.76%，伴隨著營業收入氣勢如虹的增長，公司應收款卻同比大增了446.35%。到了2009年，浙江向日葵營業收入同比減少了6.38%，應收款不減反增，反而繼續增加了334.26%。

上市前三年，浙江向日葵的應收款占流動資產的比例逐年增大，從2007年的3.854%猛增至2009年的30.98%，受應收款急劇膨脹影響，同期應收賬款周轉率從40.65次陡然降至4.04次，2009年存貨周轉率為3.29次，這一指標雖然較2007年有所好轉，但仍比2008年的4.65次明顯下降。

業內人士認為，如若一家公司存在銷售收入、營業利潤大幅上升，存貨周轉率大幅下降的現象，則該等現象背后可能存在虛構銷售或少轉成本虛增盈利的可能。

應收賬款、存貨周轉率的下降，運營效率下滑和流動性風險的加大，此乃人所共知的財務分析常識。在應收賬款持續倍增的影響下，浙江向日葵連續三年的凈利潤現金保障倍數（經營現金凈流量/凈利潤）指標不容樂觀，2007年-2009年，公司凈利潤現金保障倍數分別為-11.37、-1.76、0.79倍。

在正常情形下，一家公司保證財務安全的合理凈利潤現金保障倍數通常為1.2倍-1.5倍，盡管浙江向日葵2009年的凈利潤保障倍數有了好轉，但這一指標與合理凈利潤保障倍數下限仍有較大差距，這意味著，浙江向日葵凈利潤的增長缺乏足夠的現金保障支持，其成長質量差強人意。

此外，與營業收入規模相比，浙江向日葵各項稅費的支付比例明顯偏低。

2007年-2009年，浙江向日葵營業收入分別為3.38億元、10.86億元、10.16億元，同期各項稅費現金支出分別為59.78萬元、1086.05萬元、1289.53萬元，支付的各項稅費占營業收入比例只有0.18%、1.00%、1.27%。

在通常情形下，制造業支付的各項稅費/營業收入一般在10%，如果低于6%，其稅負就偏低；高科技公司低于3%、商業公司低于4%就不正常。浙江向日葵2007-2009年收到的稅費返還分別為3863萬元、1.25億元，1.00億元，同期公司的凈利潤卻分別只有1088萬元、7642萬元、1.19億元。

如若扣除政府的稅收返還或降低稅收優惠，浙江向日葵還能繼續向投資者展示其迷人的高成長形象嗎？