寬貨幣尚未傳導至經濟復蘇

光大證券首席經濟學家 徐高

盡管寬鬆政策推動房地產銷售等需求面數據持續回暖，但向生產面傳導機制並不順暢，經濟依然維持疲弱格局。根據六大發電集團日度耗煤量推算，發電量同比增速跌幅在10月進一步擴大，反應生產活動低迷。因此，我們預期10月工業增加值同比增速與上月基本持平，仍然不到6%。

6月以來，信貸與社融出現顯著加速投放態勢。6月至9月，社會融資總量平均保持了1574億元的月度同比多增量。考慮到地方政府債務置換影響，廣義社會融資總量月均同比多投放量達6160億元。雖然貨幣政策寬鬆推動信貸與社融的加速投放，但實體經濟尚未出現企穩跡象，寬鬆政策向實體經濟傳導效果明顯滯后於以往。寬鬆貨幣政策傳導滯后的主要原因是實體經濟投資意愿不強。

經濟下行壓力之下，貨幣政策持續寬鬆。在持續降準降息之外，繼續通過地方政府債務置換、專項金融債、產業債發行加速等多種方式引導金融體系過量資金進入實體經濟。10月地方政府債融資額為4823億元，繼續保持月均5000億元左右的水平，而產業債月發行量同比增長一倍至1.25萬億元。同時，專項金融債拓寬投資領域，通過股權投資制造業、新能源等多個領域企業，發揮杠桿作用，撬動企業融資需求擴張。寬鬆貨幣最終將落實到實體經濟，推動實體經濟資金面持續改善，通過帶動實體經濟投資回升發揮重要穩增長作用。但這一轉導會在多長時間內體現出來尚待觀察。

消費品通脹繼續放緩，工業品價格延續大幅通縮格局。豬肉價格回調帶動食品價格下行，導致通脹壓力從8月以來持續減緩。而小麥、玉米等糧食價格在近期出現明顯下跌，糧食價格下跌一方面將直接導致食品價格放緩，另一方面作為禽類飼料原材料，將帶動禽肉價格下降，糧價下行可能增加通脹放緩壓力。在整體需求維持疲弱環境下，通脹將繼續維持偏弱格局。

寬鬆政策將持續加碼，推動經濟企穩回升。經濟下行壓力之下，寬鬆政策將繼續加碼。繼續多種方式引導金融體系過量資金進入實體經濟，推動社會融資總量擴張，緩解實體經濟融資難。融資瓶頸緩解將推動投資回暖，發揮重要穩增長作用。同時，積極的財政政策將繼續發力，通過加大財政赤字以及與寬鬆貨幣政策相配合，推動經濟逐步企穩。而決策層維持人民幣匯率穩定意圖不變，資本流出壓力之下將不斷通過降準補充國內流動性，預計四季度依然有可能進一步降準。