異常shibor,凸顯資金鏈風險

最近兩天，上海銀行間同業拆借利率（shibor）走勢異常。昨天更是全線暴漲，其中隔夜拆借利率O/N收報2.1592%，上漲了30.42BP。其他期限shibor也出現了不同程度的上漲，總體呈現拆借利率短期漲幅大于長期之勢。除了暴漲之外，異常之處還在于隔夜拆借利率顯著高于三個月和六個月期限。3M報收2.0389%，6M報收2.1079%，凸顯了市場對于隔夜資金的迫切需求。

有觀點認為，隔夜拆借利率的暴漲與月末效應有關。一般情況下，月末銀行爭奪存款異常激烈。有粉飾資產負債表的原因，也有調節貸存比的沖動。按照銀監會的規定，商業銀行貸存比不得超過75%。從上市銀行一季報披露的數據看，除了工行、建行貸存比穩定在60%附近，其他上市銀行的貸存比較去年年報都有不同程度的上升。其中交通銀行和寧波銀行的貸存比甚至超過了70%的警戒線，在貸存比普遍攀升的背景下，隔夜拆借利率的上漲具備了一定的現實基礎。

若再細細分析shibor的異常走勢，4月21日，隔夜拆借利率O/N還停留在1.2917%。一個月之后的5月20日，隔夜拆借利率也不過上漲到1.5502%，漲幅大致在20%左右，真正的暴漲出現在本周。從上周的1.6588%飆升至當前的2.1592%，漲幅高達30.17%。與隔夜拆借比較接近的兩周期限利率，同期從1.6644%，上漲至5月20日的1.7775%，本周繼續攀升至2.1525%，單日上漲了11.06BP。

在短期資金異常緊張的背后，我們卻看到了中長期資金的相對平穩。在shibor走勢異常的這一個多月里，一年期拆借利率從2.3615%上漲至2.3958%，漲幅不過30個BP，基本相當于隔夜拆借利率5月26日的單日漲幅。如果對比商業銀行的掛牌利率水平，活期存款基準利率為0.36%，三個月期限為1.71%，半年期為1.98%，一年期為2.25%。那么大致可以判定，市場現在愿意以一年期的資金價格水平，去換取隔夜資金的拆借，瘋狂程度可見一斑。

很顯然，不能用簡單的月末效應來解釋近期shibor的異常走勢。尤其是隔夜拆借利率的瘋漲，背后隱含著債券投資的“潛規則”。近一年來，債券市場迎來了一輪牛市行情，國債指數及企業債指數均有10%以上的漲幅。特別是4萬億投資計劃實施以來，長期債券的收益率普遍較高。于是市場上就出現了“以短養長”的盈利模式，即以拆借的短期資金，循環持有長期債券，以博取較高的收益率。包括銀行、券商、基金在內，均通過反復的質押式回購和買斷式回購，向市場拆借短期資金，放大長期債券的投資規模。在杠桿的作用下，如此循環往復，在收益放大的同時，市場風險也在慢慢積聚。在央行連續上調存款準備金率，以及央票頻繁發行的背景下，短期資金趨于緊張自在情理之中。

如果市場短期資金持續趨緊，那么債券市場極有可能被過高的隔夜拆借利率壓垮。目前shibor的異常走勢，已部分反映了債券投資“潛規則”資金鏈趨于斷裂的風險。對短期流動性比較敏感的債市資金尚且如此，股市又怎能獨善其身。去年8月滬深兩市20%以上的深幅調整，便與7月shibor的異常上漲不無關系。前后一個月的時間，隔夜拆借利率從1.09%上升到1.31%，三個月期限利率從1.33%上升至1.73%。

雖然歷史不一定會重演，但從本輪股市下跌始于4月15日這個時間點看，我們沒有理由對shibor的異常走勢掉以輕心。至少對于A股的反彈而言，在對政策松動樂觀的同時，不妨對流動性稍微悲觀一些，并高度關注shibor走勢。