在實踐中探索在探索中完善

適逢新股發行體制改革啟動剛滿一周年之際，為應對改革中出現的實際問題，中國證監會8月20日宣布啟動第二階段改革措施。這次推出的四項改革措施，件件指向一年來改革實踐中出現的“毛病”、“難題”，更毫不回避其中牽涉的敏感問題。這既表明證監會將市場化改革推向深入的堅定決心，也說明新股發行改革正邁入至關重要的攻堅階段。

去年6月10日證監會宣布啟動新一輪新股發行體制改革，這次改革緊緊圍繞定價和發行承銷方式兩個關鍵環節，通過完善制度進一步強化市場約束，推動發行人、投資者、承銷商等市場主體歸位盡責。在具體實施上，按照分步實施、逐步完善的原則，分階段逐步推出各項改革措施，其中第一階段主要推出四項具體措施：完善詢價和申購的報價約束機制，設定最低申購的底限；將網下網上申購參與對象分開；網上單個申購賬戶設定上限；加強新股認購風險提示。

第一階段改革實施一年以來，各項措施和目標已經得到落實，“歸位盡責”的意識正在各主體的行為中得到體現。雖然在實踐中，由于市場的復雜性和階段性特點，可能未必盡善盡美，但市場化改革方向得到了社會普遍認同，把發行體制改革向縱深推進成為市場共識。

值得強調的是，新股發行體制改革是一個整體，改革的既定事項沒有變，通過市場化機制優化股票的價格發現功能，仍然是改革的終極目標。如果說第一階段的改革是開辟出實驗田，那么第二階段改革就是給田里滋生的“病害”除蟲去病。因此，第二階段改革和前一階段的措施環環相扣，也是第一階段各項措施的延伸和繼續。縱觀此次推出的四項改革措施，主要以“強化買方約束”為核心，旨在進一步提高新股發行定價的真實性和合理性。

比如在前一階段改革中提出了最低申購量要求，要求機構投資者在參與詢價時需同時申報價格及對應的申購數量，基本杜絕了高報不買和低報高買的情況。但這一規定在中小盤股的發行中，由于認購踴躍，往往造成單個機構獲配股份數量過少的情況。因而詢價對象審慎報價的動力被削弱，不同程度地出現隨意報價，甚至人為高報價。

第二階段改革毫不諱言這一問題，創造性地將網上隨機搖號的方式引入網下，提出“網下可搖號配售”的辦法。如此，針對中小板公司，就可不用對全部有效申購進行比例配售，單個詢價機構可能獲配的股份數量和占用資金會大幅增加，網下報價的約束力顯著增強。

再如，賦予主承銷商配售權是市場發展的方向，不過現階段要完全放開條件還不成熟。盡管如此，第二階段改革在這個方向上還是邁出了嘗試性的一步，允許由主承銷商推薦部分機構，擴大網下詢價對象的范圍，壯大買方實力。事實上，市場一直呼吁盡快放開詢價對象的范圍。這次改革后，一批有定價能力的、優質長期的機構投資者有望被引入。同時，在均衡發行人和投資人利益時，面對這些更加強勢的投資者，承銷商才更易于從發行事項本身入手，平衡好自己的位置。

必須看到的是，推進改革和培育機制是個長期的過程，不可能一蹴而就。因此，第二階段的改革也未必就能使市場上的所有問題得到“根治”，但只要這個進程向既定目標不斷靠近，那么我們對改革就應該抱有信心，在實踐中探索，在探索中完善。