從央行報告看今年貨幣政策走向

周子勛 資深財經評論人

隨著我國經濟結構轉型進入“新常態”，央行貨幣政策也因勢而謀、順勢而為，主動適應這一轉變，這從2014年的貨幣政策操作中已經初見端倪：不論是定向降準還是基礎貨幣投放工具的創新，都表明央行正在將貨幣政策調控的主動權積極地收回手中。央行明確下階段政策取向：短期內保持定力，主要進行逆周期微調；長期而言，中國需要推動中長期改革，提高經濟運行的效率。

二十國集團（G20）財長和央行行長會議2月9日至10日在土耳其伊斯坦布爾舉行。在會上，中國財政部副部長朱光耀表示，隨著中國經濟發展進入“新常態”，中國政府更加注重投資的質量。央行副行長易綱則表示，中國經濟增長更加穩健，更可持續，消費穩步上升，服務業健康發展。中國政府將繼續積極推進結構改革，支援低收入人群住房建設和基礎設施投資；同時做好風險防控，密切監測房地產市場和影子銀行，增加地方政府債務的透明度。這些與央行此間發布的《2014年第四季度中國貨幣政策執行報告》所釋放的政策信號不謀而合。下一階段宏觀經濟政策的主要思路概括起來就是：在錯綜復雜的宏觀環境之下，中國經濟依然需要在穩增長、調結構、促改革和防風險等多重目標之間尋找平衡。穩增長是為了防止經濟出現慣性下滑，進而影響就業和金融穩定；調結構是為了提高資源的設定效率，提高經濟增長質量和效益，推動經濟保持中高速增長、向中高階水平邁進；促改革是為了實現經濟增長動力的轉換，通過改革為穩增長促轉型提供不竭的動力；防風險是為了防止信貸過度膨脹，致使杠桿率繼續大幅攀升，進而產生系統性風險，加劇結構失衡。

可以看到，2014年中國經濟以7.4%的增速收官后，2015年年初仍在延續放緩態勢。盡管央行上周剛啟動降準，但意外疲軟的通脹數據指向貨幣政策仍須進一步放松以托底經濟增長。而中國經濟面臨的通縮壓力並不是孤立的。環顧全球，在大宗商品繁榮周期宣告終結，油價大幅下跌的形勢下，各主要經濟體都面臨著低通脹以及通縮壓力。從物價水平看，已公布2015年1月份數據的主要經濟體，CPI大都在1%之下。目前來看，全球經濟的通縮使得各主要央行不得不面臨一個尷尬的現實，在2015年，各國央行們的主要職責將不再是控制貨幣，而轉向刺激通脹。

2014年以來，央行多次通過定向寬鬆政策來求解企業融資難題，但實際效果並不理想。北京大學國家發展研究院教授黃益平認為，這一問題的根源在於信貸市場的利率雙軌制，第一軌是受央行管制的商業銀行的存貸款利率，第二軌是幾乎完全由供求決定的地下錢莊和民間借貸等利率。雙軌制存在，內生地決定了放開的產品市場與管制的要素市場之間的雙軌制。

面對這種困境，央行如何把握松緊適度貨幣政策的“適度”是一門調控大藝術。值得關注的是，隨著我國經濟結構轉型進入“新常態”，央行貨幣政策也因勢而謀、順勢而為，主動適應這一轉變，這從2014年的貨幣政策操作中已經初見端倪：不論是定向降準還是基礎貨幣投放工具的創新，都表明央行正在將貨幣政策調控的主動權積極地收回手中。央行表示，未來將繼續發揮差別準備金動態調整機制的逆周期調節和結構引導作用。結合支小支農貸款投向、資本充足率高低、風險內控狀況、機構新設、區域發展等五大“元素”，合理確定並適時調整政策參數，更好地體現差別化和針對性，引導金融機構根據實需和季節性規律安排好貸款投放節奏，同時將更多的信貸資源設定到“三農”、小微企業等重點領域和薄弱環節，支援實體經濟發展。

從2014年的貨幣操作情況看，央行不斷創新貨幣政策工具，加強基礎貨幣投放。在過去十年的大多數時期，央行面臨的主要挑戰是消除巨額外匯流入，以阻止失控資金的增長。如今的任務則正好相反：在巨額流入資金變成適度流出資金之際，如何找到注入資金的新辦法，填補這一空缺。2014年央行因收購外匯創造的基礎貨幣減少至6400億人民幣，比2013年減少了2.1萬億人民幣。與此形成鮮明對照的是，2014年通過貨幣政策工具注入的基礎貨幣則為2萬億人民幣，相比之下2013年注入的人民幣為1000億元。這些貨幣政策工具包括了公開市場業務，還包括央行發放給商業銀行的其他形式貸款，比如廣為市場熟知的常備借貸便利（SLF）及中期借貸便利（MLF），以及再貸款、再貼現等新設信貸政策支援工具和其他流動性支援工具。報告顯示，截至2014年末，全國支農再貸款余額為2154億元，比年初增加470億元；支小再貸款余額為524億元，比年初增加524億元，再貼現余額為1372億元，比年初增加235億元。

更為引人注目的變動是，央行在2014年開展了信貸資產質押和央行內部評級試點工作。2014年，央行總行在山東、廣東開展相關試點，將央行內部評級的金融機構優質信貸資產納入央行合格抵押品范圍，完善央行抵押品管理框架。目前，試點地區初步建立了信貸資產質押再貸款的基本制度、操作規程和央行內部評級數據庫，並開展了信貸資產質押再貸款操作，形成了可復制可推廣的經驗。2015年，央行將逐步推廣分支行信貸資產質押和央行內部評級試點。隨著試點規模的擴大，以及向全國其他地區推廣復制，不排除央行將更多信貸資產納入合格抵押品框架的可能性。

顯然，央行調節流動性的操作模式正在改變。某種意義上說，在經濟增速下行、經濟存在通縮壓力、連帶M2增長速度放緩的當前，過去那種依賴增量的粗放式發展已經無以為繼。從央行政策工具創新的諸多舉措看，盤活存量，更多挖掘存量資源，將成為未來貨幣政策的重要方向。而這有賴於貨幣政策工具的發展，以及日漸活躍的各項金融創新。正如專家分析所指出，在資本凈流出與人民幣貶值壓力下，基礎貨幣的投放將更多依賴於央行，貨幣政策的獨立性將因人民幣趨於均衡而進一步增強，央行也有更多的主動權，去營造中性適度的貨幣金融環境。

不過，需要指出的是，當前中國經濟面臨的問題，其實並非流動性問題，而是信用風險暴露、監管層推動銀行間去杠桿所造成的信用問題。不是銀行沒錢了，而是出於對於信用風險的擔憂，銀行體系對於實體經濟的支援力度減弱，表現為對部分困難產業的抽貸，以及監管層加強了對於影子銀行風險的治理——在以往，影子銀行作為銀行體系外支援實體經濟發展的支柱之一，起到了規避監管，變相提供信用支援的作用。而現在，情況截然不同。因此，要化解當前中國經濟面臨的困難，並沒有特效藥可以使用。並不是說全面降準了、重新祭出強刺激政策了，中國經濟就能恢復強勁。對於這一點，中國領導層顯然有著清晰的認識。央行明確下階段政策取向：短期內保持定力，主要進行逆周期微調；長期而言，中國需要推動中長期改革，提高經濟運行的效率。 （上海證券報）