緊縮政策提前短融市場平穩

上周二，1年期央票發行利率如期上行，幅度為8BP（達1.8434%），但同一天晚上，央行對商業銀行存款準備金率上調0.5個百分點的決定卻著實有些出人意料。

同樣令市場略感意外的是，上周四3月期央票利率并未上行，持平于1.3684%的水平，上周末債券市場因此有所企穩。對于未上行的原因，一方面可能是年初以來政策過于密集，央行稍稍緩解一下；另一方面也可能是準備金率的上行使得通過央票大幅回收流動性的壓力大幅下降，給央票利率持平提供條件。

總體來看，由于2009年四季度以來銀行對貸款規模的控制和外匯占款規模回升等因素，現階段金融市場流動性狀況十分充裕，準備金率0.5%的上升也僅凍結2500-3000億左右的資金，市場流動性仍將保持較寬裕的狀態，而市場在經歷了多次的貨幣政策緊縮預期之后，對貨幣政策調整已有一定心理承受能力，因此準備金率上調對債券市場收益率影響比較有限，尤其是在3月期央票持平之后，使得這一影響更為有限。

短融收益率則穩中有降，尤其是短端收益率。除AAA短融收益率變動幅度較小之外，其余各等級收益率下行明顯，主要原因可能有絕對收益率相對合理、短融凈供給有限和謹慎預期下投資者縮短資產久期等。

從目前的利差水平看，AAA短融與央票利差在70BP左右，仍處于較合理水平，短期內短融市場可能仍將表現平穩；如果上述利差縮窄到60BP以下（可能緣于短融收益的下降，也可能緣于央票收益的上行），則投資者所面臨的利率風險將逐漸加大，對短融的投資可相對謹慎。

相對于短融來說，中票期限由于更長，其收益率變化與CPI和存貸款利率的相關性更大。考慮到準備金率的上調對于平衡各季度新增貸款，平滑宏觀經濟運行和管理通脹預期等有積極效果，因此對中票市場的影響不能完全以利空看待；同時從趨勢來看，一季度再度出臺力度較大的從緊政策（如提高存貸款利率和準備金率等）的可能性較小。因此綜合考慮基本面和政策面因素，短期內中期信用產品收益率保持穩定的可能性較高，而次優等級中票收益率甚至可能出現穩中有降的情形，超AAA和AAA等級中票由于信用資質與央票最為接近，因此所面臨壓力稍大。

另外需要關注的是，資金面的寬松、謹慎預期下的短久期投資策略和短融凈供給較少等因素共同作用，可能會使得資金轉而投資于2-3年期的較短期限中票或企業債，這類產品利率風險同樣相對較小，且收益率相對較高，由于與1年期短融期限利差較高，在獲得更高票息收入的同時，還可獲得可觀的下滑收益，因此易獲得投資者追捧，收益率存一定下行可能。