回顧美元大起大落歷史 升值將重創全球金融體系

回顧美元大起大落歷史 升值將重創全球金融體系

新年伊始，人民幣兌美元大幅貶值，即期匯率兩周之內7次逼近中間價的2%。瑞穗證劵亞洲公司董事總經理，首席經濟學家沈建光對人民幣匯率問題提出了獨到見解，他認為，經過梳理歷史，不難發現一個規律：自上個世紀70年代初“尼克松沖擊”開啟美元本位制以來，美元每一次反轉都往往有全球性的危機相伴。換言之，美元本位制下，美國之外的金融危機變得越加頻繁。本輪美元升值始於去年3月，截至當前美元指數已上升了18%。新一輪美元升值又有哪些國家會遭受沖擊？這對中國經濟的影響又將如何？如何防范相關風險？

一、本輪美元反轉背后的驅動因素

近來美國經濟數據好轉，非常規貨幣政策的退出及美國開啟新一輪加息的預期，都使得美元走強成為投資者關注的焦點。從美元指數這一階段的變化情況來看，美元走強的趨勢已經發生。自去年3月美元從低於80以下的低位反彈以來，截至2015年2月3日，美元指數已經上漲至93.63，漲幅接近18%。本輪美元走強到底能否持續？

若要尋求答案，恐怕需要從本輪美元走強背后的經濟基本面談起：

一是本輪美國經濟復甦態勢強勁，特別是當前美國就業市場與房地產市場兩大關鍵指標均有明顯向好跡象，使得美國本輪經濟復甦的基礎更加穩健。例如，當前就業市場改進明顯，最新最新公布的1月就業數據顯示新增崗位25.7萬個，失業率只有5.7%，而2014年美國平均失業率環比下降1.2%，為1984年以來最大降幅。

就業市場的恢復帶動勞動者收入增加，進而推高消費，而消費支出增加也進一步拉動經濟增長和勞動力市場復甦。可以說，如今美國勞動力市場與消費之間已進入了一個相對良性的循環，本輪qe（量化寬鬆）退出不太可能出現以往的情況：即qe退出而經濟重回下行頻道。

二是全球經濟動盪之下，美國仍然是全球避險資本追逐的天堂。不難看到，美國經濟復甦的同時，歐日等發達國家表現較弱，新興市場國家更是分化嚴重，經濟與政治動盪時有發生。

在發達國家中，歐元區與日本都致力於對抗通縮，相繼推出了大規模的量化寬鬆政策。其中，歐元區情況更加悲觀，不僅面臨通縮壓力，更有政治問題的困擾。如經濟方面，盡管歐央行采取了史無前例的量化寬鬆，歐洲央行行長德拉吉也在盡最大努力希望力挽狂瀾，但由於人口老齡化、勞動力市場體制僵化、高福利和高稅收等問題，歐元區難以短期內有所改觀，難以避免會步入“日本化”趨勢。至於政治方面，受制於區內政治體制、決策環境，歐元區不僅政策空間更小，也可能面臨邊緣國家（如希臘）的政治危機導致其退出歐元區的可能。

另外，從新興市場國家來看，去年美國量化寬鬆退出的預期一經出現，便引發了諸多新興市場國家遭受資金流出的動盪，而早前享受資本盛宴的國家改革停滯，也為資金流出新興市場提供了契機。當然，對新興市場國家的影響各有差異，分化明顯。結合去年能源價格大幅下挫、地緣政治風險加大的影響，俄羅斯經濟遭遇重創、巴西也告別了危機后一度出現的高速增長轉向衰退，中國、印度相對表現穩健。

三是美國今年開啟加息預期的出現。從歷史經驗上看，資金對內價格利率與貨幣間的外部價格的匯率一直相關性較高。從二者的關係來看，低利率時期往往恰是美元處於貶值周期或即將進入貶值周期的時期，而高利率時期后美元往往呈現出升值態勢。當然，二者波動趨勢也並非完全同步，一般相差約在一年之內。鑒於美國經濟的良好表現且非常規貨幣政策已經持續時間過長，當前市場對於今年二、三季度美聯儲加息的預期已然升溫，貨幣政策收緊或將支撐美元繼續走強。

二、“美元本位制”之后，全球金融經濟動盪越加頻繁

然而，美元走強對全球經濟與金融市場而言影響將是深遠的。通過梳理資料，可見自1971年8 月15 日 “尼克松沖擊”打破布雷頓森林固定匯率體系以來，自金本位制度讓渡於美元本位制度的近四十余年間里，幾輪美元周期與全球金融動盪都有極為密切的聯系，美元大幅波動對其它國家的金融市場動盪影響巨大，值得警惕。

具體來看，上個世紀70年代初以來，美元大起大落時期全球經濟大致出現了如下重要變化或者危機：

第一階段（1971年-1979年）:美元下降周期，期間美國經濟和世界經濟陷入史無前例的“滯脹”。伴隨著“尼克松沖擊”，美元相對世界其他主要貨幣一次性貶值15%，從此美元進入持續貶值周期。自1971年8月到1979年底，美元指數貶值27%。與此同時，伴隨著美國和全球貨幣供應量的急速增長，同期石油、貴金屬、基礎原材料價格飛漲，美國經濟和世界經濟陷入史無前例之“滯脹”。

第二階段（1980-1985年）：美元強勢上漲周期，期間拉美危機爆發。為擺脫滯脹，1979年保羅•沃爾克就任美聯儲主席，強力提升美元利率，1980年4月聯邦基金利率提升至17.61%，也將美國推向了強勢美元時代。其后，里根入主白宮，提出穩定貨幣供應量、減輕稅負、縮減開支、減少政府干預四項措施，美國實體經濟重新恢復增長，進而帶動美元出現了5年的強勢上漲周期，截至1985年2月，美元指數曾一度高達158，導致本輪美元上漲幅度超過80%。

然而，同期全球金融市場卻動盪不斷，最為有名的是拉美債務危機，盡管外債過高時爆發拉美危機的內在因素，但早前弱勢美元導致的資金遠遠涌入與美元強勢回歸后資金的大舉撤出成為了拉美危機的加速器，從此，拉美地區經歷了歷史上著名的“失去的十年”。

第三階段（1986-1995年）：美元下降周期，期間廣場協定迫使日元升值。由於八十年代以來，美國經濟面臨著貿易赤字和財政赤字的雙重困擾，而緊縮貨幣政策和寬鬆的財政政策也維持了美元五年內強勢的趨勢。到1985年，美國政府試圖運用的綜合貿易及競爭法案干預外匯市場，促使當時世界第二大經濟體的日本貨幣升值，以挽救日益蕭條的制造業。最為著名便是1985年9月，美、日、德、法、英五國財政部長及央行行長在紐約廣場飯店簽訂的廣場協議，拉開日元急速升值的序幕。此后，日元大幅升值，國際資本在高利潤的驅使下，大舉投資日本的股市和房市，泡沫經濟離實體經濟越來越遠，終於導致最後日本泡沫危機的爆發，股市與房地產市場相繼崩盤，進而蔓延至銀行金融和整個經濟體系,日本經濟陷入長期衰退。

第四階段（1996-2001年）:美元上漲周期，期間亞洲金融危機爆發。美國互聯網經濟的全面爆發使得1996年美元開始進入上漲周期，當時以美國為首的資訊科技革命吸引大量資金重新流回美國，參與直接投資和證券買賣。直到2001，互聯網泡沫破滅導致信用市場急劇萎縮，起源於1996年開始的強勢美元周期導致本輪美元指數上漲約45%。於此同時，大量國際資金流回美國也加劇了亞洲市場資本流出，最為著名的是1997-1998年那輪亞洲金融危機，當時亞洲各國資產泡沫加速破沒，經濟與金融體系遭受重創。

第五階段（2002-至今）：弱勢美元周期，期間全球金融危機出現。在長達十余年的美元疲軟周期中，美國利率與匯率走勢並不一致，國內利率變化程度較大。首先，伴隨著世紀初的網絡泡沫破裂，以及其后的911 恐怖襲擊，投資者對美國經濟和美元的信心深受打擊，資金開始大規模流出美國。而為防止美國經濟陷入持續衰退，美聯儲在2001年美聯儲連續13次降息，累計降息5個百分點，創下了1981年以來“最為猛烈的降息輪回”。直至2004年6月，為防止通脹，格林斯潘與其繼任者伯南克相繼啟動了17次加息。

盡管加息成果的應對了通脹，但也加速了美國房地產泡沫的破滅，並隨即由“次貸危機”演變成影響至今的全球金融危機。其后的數年，美聯儲相繼推出三輪量化放松政策，資產負債表迅速攀升，也維持了美元本位制以來最長階段的美元弱勢格局。

總之，美元周期與全球經濟周期的聯系如此密切令人驚嘆，這也就意味著一旦美元步入新一輪升值周期，對全球經濟的影響必將是巨大的。正如筆者此前專欄提到，美元走強很有可能是今年中國經濟面臨的最大外部不確定因素。

當然，本輪美元升值是新一輪強勢升值周期的開啟，還是震動階段，不會升值太多尚待時間檢驗。在筆者看來，與以往每一輪美元強勢升值略有不同的是，當前美國仍然面臨通縮壓力。實際上，回顧前兩輪美元升值過程，不難發現，當時美國國內的通脹水平都保持高位，例如1980年7月美元從最低點反轉上升時cpi曾高達13.1%，而1995年美元升值周期開啟時通脹水平達到2.8%，同樣高於美聯儲目標。反觀當下，美國通脹水平僅有0.8%，筆者擔憂此時加息與美元走強恐怕會加劇美國的通縮格局。

此外，強勁美元之下，美國出口能否承受面臨不確定性？實際上，綜觀近兩年美國貿易數據不難發現，美國貿易逆差仍然較高，去年12月美國貿易逆差達到466億美元，創近兩年新高。更進一步，盡管近兩年石油和石油產品逆差大幅減少，但非石油產品貿易逆差表現反而並不令人滿意，甚至高出危機前水平。貿易逆差不降反升，一旦美元升值，筆者擔憂，美國出口面臨的打擊必將是十分沉重的。因此，筆者預計，美聯儲仍會觀察更長的時間已充分判斷qe結束對於美國經濟的影響，且在通脹較低、出口結構改善緩慢之下，美聯儲未必會冒過早收緊貨幣政策進而有對美國經濟造成負面影響的風險。

三、如何破解美元本位制下的貨幣困境?

如此看來，本輪美元上漲是否會開啟美元本位制以來的第三次強勢升值存有變數，但毫無疑問，一旦美元走強勢頭明顯，其對新興市場、全球匯率、商品、股市以及對實體經濟傳遞的影響都將是顯著的。

僅就中國而言，人民幣近期貶值壓力，外貿出口困境，資本流出加快等等沖擊都已明顯顯現。因此，抓緊時間，積極尋找應對之法是防范風險所必需的。面對今年以來美元可能走強的局面，至少有以下幾點是努力方向：

第一，短期內穩定匯率和穩定經濟，避免資金大幅流出是十分必要的。可以看到，美元走強已使得中國經濟面臨如下挑戰：例如，人民幣持續對美元貶值。但從一攬子貨幣來看，盡管人民幣對美元貶值明顯，但對於其他貨幣卻保持升值態勢，總體上中國整體競爭力有所削弱。於此同時，中國面臨的資本流出壓力也有所增加。去年12月新增外匯占款下降近1200億元，為去年8月以來再度出現負增長。在此背景下，中國央行面臨政策困境。

有觀點認為，人民幣應該實現一次貶值以抵御危機，但在筆者認為這樣的嘗試難以如愿——畢竟在全球需求疲軟之下，貶值對出口企業幫助有限，而大幅貶值反而削弱市場信心，進而會引發更大量的資金外逃壓力，加劇危機局面。

因此，當務之急是短期內穩定人民幣貶值預期，將今年對美元貶值空間控制在6.2-6.4之間。適度貶值是權衡后的選擇，為此后人民幣匯率走向浮動打下基礎。同時，實施一系列降準降息（如三次降息，五次降準），使貨幣政策回歸中性。另外，加大財政放松力度，真正落實積極的財政政策，防止經濟陷入硬著陸。

第二，加速改革，確保國內經濟運行穩健。一般而言，前幾輪美元走強出現危機的國家都往往有一個共同的特征，即前期美元泛濫導致這些國家盡情享受資本盛宴的好處，往往將改革擱置一邊，其后國際環境瞬間改變，資本撤離成為誘發危機出現的契機。從這一角度而言，經濟體是否健康是衡量危機是否會爆發的重要標志。

可以肯定的是，本屆政府的改革決心強大，去年以來，金融改革、戶籍改革、政府職能轉變、城鎮化推進都有切實推進，而今年財稅改革與國企改革更是將改革引向深水區，如果二項改革能夠切實推進，將有助於化解困擾中國的債務問題、房地產問題、土地問題以及預算軟約束問題等等，釋放改革紅利，保證中國經濟獲得更有質量的增長，削弱危機爆發的基礎。

第三，人民幣國際化還需適時推進。為何美元走勢與全球金融危機聯系如此緊密？央行行長周小川早在2008年金融危機爆發之際便撰文發表過文章《關於改革國際貨幣體系的思考》，提及當前美元本位制的國際貨幣體系具有內在缺陷和系統性風險，即對於儲備貨幣發行國而言，國內貨幣政策目標與各國對儲備貨幣的要求經常產生矛盾。貨幣當局既不能忽視本國貨幣的國際職能而單純考慮國內目標，又無法同時兼顧國內外的不同目標。因此，制度性缺陷導致外部風險難於控制，人民幣國際化或將是應對美元本位制的積極有效措施。

令人欣慰的是，正如筆者在早前專欄文章《把握人民幣國際化良機》中提到，以往推動人民幣國際化的聲音大多是來自中國內部，如今伴隨著越來越多的國家開始質疑美國與美元的霸權，人民幣國際化這一命題已非中國的一廂情愿，反而有著更為強烈的海外需求。從這個角度而言，當前人民幣走向世界正面臨良機，加速推進人民幣步入國際儲備貨幣行列正當其時。