通脹轉"明" 收益率上行之勢難改

通脹猛然來襲，貨幣政策可能加速向常態回歸。近期基準利率與準備金率交替上調，說明貨幣政策收緊的節奏在加快。通脹、資金面兩個方面均對債市構成利空，未來收益率上行之勢難改。相對而言，在收益率整體上升的過程中，收益率曲線的兩端——超短期和超長期較佳。

通脹不再只是“隱憂”

目前來看，通脹已不再只是“隱憂”，在初級產品價格和勞動力成本雙雙走高的推動下，通脹壓力愈發明顯，且存在高漲的可能。

今年10月份物價指數（CPI）同比上漲4.4%，比上月高出0.8個百分點，創出25個月以來的新高。與08年經歷的上一波物價上漲類似，食品價格再度成為物價上漲的主要推手，10月份食品價格同比上漲高達兩位數（10.10%）。

一般而言，在秋季糧食作物收割之后，9-10月食品價格通常呈現環比下降的趨勢，隨后由于節假日的來臨，食品價格將環比上升。然而，與往年不同的是，今年食品價格并沒有出現季節性回落，而是繼續上漲。截至上周末，商務部食用農產品價格指數已經連續18周環比漲幅為正；同樣的，農業部發布的農產品批發價格總指數，11月16日為177.2點，創出年內新高。

進一步，如果疊加節假日食品價格上漲因素，那么，年末物價指數（CPI）還可能繼續上升（雖然其中的翹尾因素將在12月份歸于0）。放眼明年，由于物價指數在今年下半年的持續上漲，我們預計2011年僅翹尾因素即可能達到3%，通脹壓力比較大。

貨幣政策繼續向常態回歸

目前來看，隨著通脹之憂的由“隱”轉“明”，貨幣政策可能正在加速向常態回歸。

經過大約22個月的“利率平穩期”之后，2010年10月19日，央行宣布自次日起上調金融機構人民幣存貸款基準利率，其中，金融機構一年期存款基準利率上調25個基點；接著，11月10日，央行宣布從當月16日起，上調存款類金融機構人民幣存款準備金率50個基點。基準利率與準備金率交替上調，預示著新一輪加息周期已然拉開序幕。

對于資金面可能的利好因素——“熱錢”，我們認為短期內“熱錢”回流的速度不會太快。我們多次提到，“熱錢”對資金面松緊影響顯著，“熱錢”流入的目的是獲得人民幣升值收益和資產價格溢價，在國際主要經濟體實施新一輪數量寬松貨幣政策和人民幣升值壓力有所加大等因素下，“熱錢”可能繼續回流；但是，短期內“熱錢”回流的速度不會太快：首先，本輪人民幣匯改，沒有出現持續的單向性升值，這加大了“熱錢”套取匯兌收益的難度；其次，國內樓市遭到持續調控，增加了“熱錢”涌入房地產市場的難度。

與此同時，貨幣市場資金價格正在逐步上移。6個月Shibor和1年Shibor目前均已接近3%，分別比年初上升了約100個基點和70個基點，二者在07-08年通脹高點時分別在4.6%和4.7%左右，這意味著未來還有160-170個基點的上升空間。

收益率上行之勢難改

目前，在通脹壓力凸顯、資金面可能收緊的雙重利空下，收益率可能繼續上行。一方面，收益率上升，使債券發行企業“嗅到”了加息周期的危險，為盡量降低發行成本，籌資者可能加快債券發行進程，而審批方面，城投債恰恰在不久前開閘，且有從之前的限制發行轉向鼓勵發行的可能，這進一步促使債券供給的大量釋放；另一方面，目前已經接近年底，投資者可能出于年終考核的需要，提前賣出以實現盈利；另外，如果年底下跌，而市場進一步確認已經進入加息周期，那么，機構投資者很可能減少來年債券的投資資金比例，投資債券市場的資金量將減少。

我們認為，在收益率整體上升的過程中，收益率曲線的兩端——超短期和超長期會相對較優。超短期品種較優主要是因為，在收益率上升時，投資者紛紛縮短組合久期，需求將向超短期品種傾斜，對該期限品種收益率的上升形成一定的壓制效果；而超長期品種較優則是因為其存續期往往比一個完整的加息周期還長。