融資融券業務標的證券實證研究

確定融資融券業務中標的證券、可充抵保證金證券，及厘定可充抵保證金證券折算率，是融資融券業務風險管理的重要手段，是該項業務開展必不可少的關鍵環節。

本文聚焦于以股票作為標的證券和可充抵保證金證券，研究通過量化模型與專家評議、動態管理相結合的方法，實現對標的證券和可充抵保證金證券的選擇、保證金比例和折算率計算、以及根據市場和上市公司實際情況的動態調整。

本文原題《融資融券業務標的證券、可充抵保證金證券實證研究》，報告榮獲中國證券業協會2009年度金融產品創新類科研成果一等獎。這里選載其中部分內容。

標的證券是融資融券業務中客戶可以融資買入或融券賣出的證券，監管規則規定證券公司向客戶融資融券時，應針對不同的標的證券收取一定比例的保證金。保證金可以證券充抵，這類證券即可充抵保證金證券。融資融券可充抵保證金證券的折算率就是根據證券的風險情況，確定的證券在充抵保證金時的折算比率。

確定融資融券業務中標的證券、可充抵保證金證券，及厘定可充抵保證金證券折算率（以下簡稱“確定股票池及厘定折算率”），是融資融券業務風險管理的重要手段，是該項業務開展必不可少的關鍵環節。雖然根據我國融資融券業務的制度設計，證券交易所將會公布上述證券的基本名單和最高折算率，但各家券商基于自身業務管理和風險控制的不同要求，仍有必要在交易所公告的基礎上，對證券名單及折算率作進一步篩選和厘定。這就需要券商有一套符合自身管理和風控要求的科學方法。

國內外研究綜述

1.海外研究

由于股票價格波動受股票市場、公司信用風險、流動性等多種因素的影響，關于股票池及折算率的研究，多集中在以下方法：

風險價值法(VaR)。所謂VaR就是在正常情況下，一定時期內內，一定的置信水平下某種資產組合面臨的最大損失。1993年7月G30國成員曾發表了一個關于金融衍生工具的報告，首次建議用“風險價值系統”(Value at Risk System，簡稱VaRS)來評估金融風險。1999年的新巴塞爾協議征求意見稿中, 新巴塞爾委員會又極力提倡商業銀行用VaR 模型度量其所面臨的信用風險, 在2004年發布的新巴塞爾協議中委員會把風險管理的對象擴大到市場風險、信用風險和操作風險的總和，并進一步主張用VaR模型對商業銀行面臨的風險進行綜合管理。

VaR方法已經提出后，因為其簡潔明了，受到了金融機構的廣泛關注和應用。眾多學者也對該方法進行系統、全面的研究。但是，VaR模型是對正常的市場環境中的金融資產的風險的衡量，但一旦金融環境出現動蕩，即當極端情況發生時，VaR模型所代表的風險大小就失去了參考價值。然而，很多時候恰恰是這些極端值，決定了為了完善對所有市場狀況下的風險衡量。

2.國內研究

國內基于股票質押貸款業務對股票及折算率問題的研究，仍然以VAR等方法來確定折算率。在引進西方比較成熟技術過程中，國內眾多學者和專家對VaR展開不同程度的研究。

田文昭等（2003）以隨機選取的滿足《證券公司股票質押貸款管理辦法》的20只股票為對象，用建立的結合上市公司基本面、股價的變異性的調整風險值（VaR）模型實證分析對這些股票進行了實證分析，在此基礎上對經過模型調整和未調整的2類組合的風險值、質押率和貸款金額進行了比較。認為：經過模型調整后的貸款組合的風險值普遍低于未調整組合的風險值，而質押率和貸款金額普遍高于為調整的貸款組合的質押率和貸款金額，從而實現了在一定條件下風險的有效規避。

范英、魏一鳴（2003）將VaR方法應用于股票質押率的估計中,討論股票組合的質押率與風險的關系.并將這種方法用于計算我國上海股票市場的股票組合7天貸款的質押率.實證研究表明,這種基于VaR的股票質押率評估方法具有動態評估、較高的質押率和較低風險的優點。

杜海濤（2002）以上證綜合指數、上證180指數、深證綜合指數與深圳成分指數為樣本,用用RiskMetrics方法來計算上述指數的VaR（置信水平為95%），結果顯示對下一個交易日上述指數的跌幅不會超過相應的VaR值有95%的把握。后對RiskMetrics方法得到的VaR結果進行歷史檢驗，發現RiskMetrics方法得到的VaR值均在一定程度上低估了真正的風險值。作者更利用失敗頻率檢驗法來進一步判別方法的有效性，其結果證明RiskMetrics在計算指數VaR的過程中是有效的。另外，通過對歷史數據的觀察發現，在市場相對平穩的時候VaR預測結果較好；當市場出現大幅波動的時候由于模型數據滯后導致計算出的VaR會低估市場。

王志誠等(2002)曾對幾種比較常用的VaR方法：J.P.摩根的指數加權移動平均法、歷史VaR方法、模型歷史發進行實證研究，認為采用J.P.摩根的指數加權移動平均法時，貸款期限較短時，0.95以上的衰減因子對模擬質押貸款結果的影響差異比較小。然而對于期限稍長的貸款，比較大的衰減因子給出的結果有比較明顯的變化。

3.研究中的問題

從海內外研究來看，確定股票池及厘定折算率仍然是傳統的基于價格的統計方法為主，很少考慮股票背后的上市公司運營質量等方面的問題。而從實際來看，雖然短期可以用統計模型確定股票及折算率，但無法明確公司質地對股價波動的影響，而公司質地與股價的波動，特別是股價下跌緊密相關，因此，在考慮融資融券的股票及折算率時，應該考慮公司質地的影響。

本報告的結論與建議

1.研究結論

由于符合交易所關于融資融券標的證券要求的股票數目較多，考慮從中進行精選。選擇的方法是優先考慮行業龍頭，然后根據股票運營質量、流動性、波動性三方面評分的綜合評分排名，從中滿足條件股票中精選，結果發現精選的股票作為融資融券標的更合適。

公司運營質量涵蓋資產質量、內部管理能力、上下游談判能力、產品的競爭力以及綜合盈利表現；流動性是市場立即執行一筆交易的可能性，在一定時間完成交易所需要的成本，或按照意愿完成交易的時間，包括寬度、深度、速度和彈性四方面內容；波動性就是股價的波動幅度，用標準差、最大相對波幅衡量波動性。

根據模型，分別計算每期股票波動性、流動性以及運營質量折算因子，分別采用乘積、均值、最大、最小四種方法計算股票的折算率。其中，采用乘積法計算股票折算率，股票跌破充抵價值的概率最小，從穩健保守的角度考慮，實際中采用乘積法更合適。

模型三因子的相關性較低，說明模型包含重復信息較少，指標體系綜合全面。建議三個方面指標內部各指標評分權重采用等權重，并建議三個方面指標折算因子采用等權重。

假設檢驗結果表明，在5%的置信水平下，采用模型計算的折算率能夠覆蓋股票下跌帶來的風險；在此基礎上，為更好地控制風險，滿足更謹慎的置信水平要求，本文引入了專家定性判斷和動態管理的設計；同時，考慮到應對市場風險的變化，本文進一步引入了以市場PB偏離度為指標動態調整模型結果的設計。在實證檢驗中，本文設計的專家評議、動態管理和動態調整方法確實能夠顯著降低了股票池和折算率的風險暴露。

2.建議

股票池、折算率的確定對券商強化業務管理和風險控制意義重大，但由于對標的證券、可充抵保證金證券及其折算率的研究，往往需要券商設立專業團隊，并有強大的數據基礎、研究力量和風險管理支持，這些條件并非每家券商都具備的，而且如果所有券商都各自為政開展這方面的研究，也不利于提高行業的整體效率。因此在海外市場，通常是以一些大型投行為主力開展研究。以香港市場為例：通常由少數幾家大投行率先公布對機構投資者融資融券的標的證券名單、可充抵保證金證券名單及其折算率，其余中小券商則以此為基礎，根據自身情況作適應性調整后，定出對本公司客戶適用的證券名單及折算率。

鑒于此，本文提出以下建議：

1、股票池、折算率的確定對券商開展融資融券業務管理和風險控制意義重大，建議監管部門將券商這方面的研究管理能力，納入對券商業務能力核查的重要指標，促進券商深化業務準備；

2、對股票池、折算率的管理是券商業務風險控制的重要手段，其研究的獨立性顯得尤為重要，建議券商強化業務隔離和利益沖突防范，確保該項研究的獨立性；

3、為提高行業整體效率，參考海外市場經驗，建議監管部門有意識地組織、推動大券商投入力量開展標的證券、可充抵保證金證券及其折算率的研究，推廣其研究成果運用及動態風險管理的方法，逐步形成一些行業標準。