春節因素擾動CPI 信貸寬松將是最優選擇

徐高 光大證券首席經濟學家

1月通脹數字低於預期。根據統計局今日公布數據，1月CPI同比增長0.8%，低於我們及市場1.0%的預測（表格 1）。同月，PPI同比增速則14年在12月的-3.3%的基礎上明顯下滑至-4.3%，同樣低於我們及市場的預測（圖 1）。

春節因素導致CPI同比出現大幅回落的主要原因。春節錯位因素可以解釋今年1月CPI同比較上月大幅下降的大部分。如果今年春節與去年位於同一天，即1月31日，估計結果顯示今年1月CPI同比為1.4%。與今年1月實際值0.8%比較可得，春節因素解釋了CPI同比下跌的絕大部分（圖2）。估計方法為利用2000年以來春節晚於1月31日的天數對1月CPI進行回歸，利用回歸方程進行估計。

石油價格的下降以及菜價、豬價的走低是通脹數字下滑的其它原因。今年11月以來，國際油價大幅下降，拉低了國內燃料價格。相應的，CPI中“車用燃料及零配件”一項明顯下滑（圖3）。另一方面，豬肉價格的反季節走低也是CPI偏低的重要原因（圖4）。

大宗商品價格下跌與實體經濟疲弱導致通縮壓力大幅攀升。1月，PPI於PPIRM環比分別下跌1.1%和1.3%，同比跌幅分別較上月擴大1.0和1.2個百分點至4.3%和5.2%，同比跌幅達到金融危機以來的最大值。工業品價格的下跌與春節因素關係不大（圖5），主要原因一方面是大宗商品價格下行，其中國際油價下跌導致國內石油產業工業品價格出現斷崖式下行，也是PPI出現劇跌的主要原因。1月石油和天然氣開采業，石油加工、煉焦及核燃料加工業PPI同比跌幅分別從14年12月的19.7%與16.3%大幅擴大至32.9%和22.7%（圖6）。另一方面，國內需求疲弱對工業品價格形成持續抑制。通縮已成為物價的主要風險。

貨幣政策仍將放松，但信貸寬鬆將是最優選擇。疲弱的經濟增長需要寬鬆貨幣政策來托底。而通縮壓力的上升也給貨幣放松留出了更大空間。不過，我們認為目前貨幣政策放松最應該，也最有可能以加大信貸投放的方式進行。這是因為過去幾個月的寬鬆貨幣政策並未傳導至實體經濟，而只是讓金融市場流動性泛濫，形成加杠桿背景下的資本市場泡沫。這讓金融市場與實體經濟出現明顯背離——實體經濟的“融資難”與金融市場的“不差錢”同時出現，實體經濟的疲弱與金融市場的牛市共存。資本市場加杠桿已經引起了決策者的關注，監管部門在近一個多月以來不斷加強對融資業務以及傘形信托的監管。接下來，穩定經濟增長的關鍵是放松實體經濟的融資瓶頸。在表外融資持續受到監管擠壓的背景下，這只能通過加大表內信貸投放來完成。這讓我們相信，未來一段時間貨幣政策放松更可能以放松信貸的方式來進行。這將有利於實體經濟的企穩，但同時會給金融市場降溫。