專題探討─日本經濟面臨衰退風險，日央行會否進一步寬松？

日本二季度實際GDP年率下降1.2%，這是日央行QQE以來第四次萎縮（包括一次技術性衰退，即連續兩個季度實際GDP負增長）。通脹前景也令人堪憂，8月核心CPI年率（剔除食品但包括原油）萎縮0.1%，這是2013年4月以來首次負增長，即便同時剔除食品和能源後核心CPI年率也僅溫和增長0.8%，與日央行制定的長期通脹目標相距甚遠。黑田東彥在日央行推出QQE時曾經承諾，定量寬鬆能夠在兩年內推動通脹升至2.0%，如今兩年之期早已過去，但無論是穩定物價還是推動經濟增長，日央行都沒能兌現承諾，筆者認為，所謂質化與量化寬鬆，不僅是完全失敗的政策嘗試，而且還締造了一輪史無前例的資產價格泡沫，為新一輪金融動盪和經濟危機埋下伏筆。

最新數據顯示，日本8月零售銷售同比增速降至0.8%，創5個月新低；8月工業生產同比增速為0.2%，在2015年前8個月中，工業生產同比增速有4個月錄得下跌。從兩大重量級同步指標來看，短期內日本經濟並未出現改善。如下圖所示，工業生產季度增長率與實際GDP季度增長率高度正相關，由於工業生產月率在7月份和8月份分別萎縮0.8%和0.5%，暗示著日本三季度實際GDP可能進一步萎縮，若果真如此將確認日本經濟陷入QQE以來的第二次技術性衰退。在這種情況下，日央行是否會迫於增長壓力而進一步寬鬆？

從直覺上理解，經濟衰退的確令日央行進一步寬鬆的可能性上升，然而經濟增長和物價穩定並不是日央行面臨的唯一挑戰，債券市場流動性的持續下降反過來對QE構成制約。日央行年度資產購買規模達到80萬億日元（主要有國債構成），遠遠超過2015財年預算赤字37萬億日元，國債市場流動性枯竭是必然的結果。早在今年5月美銀美林一份報告就指出，在2013年4月QQE之前，日本城市銀行在國債市場的月均成交量達到約27萬億日元，但QQE之後交投量持續下降，2013財年月均成交量降至11.8萬億日元，2014財年成交量一度顯著回升，但QQE2.0推出之後成交量再度大幅下降，2014年11月至2015年5月月均成交量萎縮至約7.5萬億日元。流動性枯竭的直接結果是國債價格波動性上升，與此同時，日央行進一步QE的空間也受到限制，即便黑田東彥希望增加購債規模以支援經濟增長，也很難再找到足夠的債券滿足日央行的天量需求。當然，這絕不代表日央行已經將擴增QE的計劃束之高閣，尤其是在實體經濟正面臨新一輪衰退風險的情況下。部分交易員認為，日央行仍有可能在四季度和明年一季度增加購債，但不同的地方在於，日央行會選擇增加股票ETF的購買規模而維持國債購買規模不變，考慮到國債市場流動性下降和股市下行風險顯著升溫，這樣的寬鬆預期是非常合理的。

如果日央行增加ETF購買力度，將對股市和日元施加怎樣的影響？一方面，風險偏好可能獲得提振，日本股市有望再度沖高，另一方面，日元空頭可能重新進場，美元/日元或跟隨股市走高，重現2014年11月份的行情，然而上漲趨勢可能難以延續。與日央行的購買規模相比，股票ETF的存量並不多，而日央行目前的年度ETF購買規模高達3萬億日元，如果規模進一步增大，ETF市場最終也難逃流動性枯竭的命運，意識到這一點的投資者可能不會再盲目樂觀地做多日本股市和做空日元。歸根到底，股市多頭和日元空頭的投機熱情正隨著日央行政策空間的收窄而持續下降，日經225指數和美元/日元的長期牛市也可能走向盡頭。

美聯儲信譽受損，非美貨幣能否迎來轉機？

美聯儲貨幣政策是決定匯市中期行情的關鍵因素。從傳統經濟指標來看，一方面美國失業率降至5.1%，另一方面二季度實際GDP年率回升至3.9%，美聯儲似乎已經具備加息的所有基礎，然而9月加息的期望依舊落空。首先，從2015年開始以中國，俄羅斯，巴西為首的新興經濟體進一步放緩而不是如主流預期般獲得改善，並對主要商品出口國如澳大利亞和加拿大構成嚴重拖累，歐洲和日本等OECD重要組成國也徘徊不前，日本甚至面臨新一輪衰退風險，主要海外經濟體表現如此糟糕，美國恐怕難以獨善其身；其次，繼新興經濟體股市大幅下挫後，OECD國家主要股指也在今年8月“集體”重挫，一度引發崩盤擔憂，如果美聯儲一意孤行加息，可能成為資產價格泡沫破裂和新一輪金融動盪的主要推手。兩重意料之外的不利因素導致美聯儲的緊縮意愿顯著降溫，在萬眾矚目的9月FOMC利率決議中，美聯儲最終選擇按兵不動，更令人吃驚的是，有一位FOMC委員居然預期聯邦基金目標利率在2015年底會降至零下方（支援負利率政策）。

9月非農意外走弱令市場緊縮預期雪上加霜，9月份非農新增就業人數僅為14.2萬，8月新增就業人數也大幅下修至13.6萬，30天聯邦基金期貨隱含利率（10月2號結算價，9月非農公布後）指出，衍生品交易員認為聯邦基金有效利率在12月份升至0.18%，換句話來說（多數）投資者已經押注美聯儲不可能在2015年兌現加息承諾。美聯儲信譽受損令美元反轉風險持續升溫，盡管ICE美元指數依舊維持高位盤整，但持續沖高失敗已經開始令很多投資者喪失信心，CFTC期貨持倉數據顯示，截止至9月29號當周，ICE美元指數非商業期貨凈多頭頭寸為4.57萬份合約，與2015年初（1月6號當周數據）相比累計下降35%，另一方面，日元的看空傾向則顯著降溫，同期日元非商業期貨凈空頭頭寸累計下降76%。

筆者認為，美聯儲何時加息並不重要，真正重要的問題是：美聯儲能否在長期中推進利率正常化甚至定量緊縮？答案可能是否定的，包括FOMC在內的主流經濟學家可能對美國經濟前景過度樂觀，如下圖所示，美國7月存貨/銷售比率為1.36，6月比率一度升至1.37，創2009年6月以來最高水平，上一次該比率出現快速上升發生在2008年金融危機時期。當存貨/銷售比率快速上升時，意味著企業產量增速快於下游需求增長速度，這往往是經濟增長進入繁榮周期尾聲的強烈信號。如果美國經濟在未來3-4個季度意外轉為走弱，美聯儲不太可能推進利率正常化，美聯儲可能在加息1-2次後被迫轉向寬鬆，在這種情況下，對美聯儲信譽的打擊可能是致命的，沒有投資者會相信朝令夕改的中央銀行，美元強勢之路也可能因此而走到盡頭，非美貨幣和大宗商品則有望迎來一輪中期修正。

美日長期收益率達到極端，能否期待均值回歸？

從2012年9月至今，美元/日元牛市已經持續3年，盡管上漲趨勢維持完好，但盲目推斷趨勢是危險的，尤其是基本面存在巨大不確定性的情況下。價格周期是每一個長期投資者必須研究的課題，如下圖所示，美/日的52周收益率（52-week ROC）在今年6月觸及極端水平（長期均值上方兩倍標準差）後轉為回落，歷史走勢表明，該指標是長期趨勢可能反轉的預警指標，若52周收益率在極端水平上方與價格形成背離，趨勢反轉的可能性就更高，目前的情況正是如此。從周期的角度思考長期趨勢是重要的，但這並不代表我們能夠精確捕捉趨勢的反轉點，即便52周收益率已經與美元/日元形成明確的頂背離並暗示反轉，但做空美元/日元並不一定有利可圖，正如凱恩斯所言，市場維持非理性運行的時間比你維持不破產的時間更長，在潛在的周期性反轉面前，只有最堅定的反向交易者才有可能獲得成功。

事實上預測趨勢反轉與預測趨勢延續同樣不可靠，從以上種種數據和分析來看，我們能夠得出的有把握的結論僅僅是，在未來3-6個月，美元/日元的下行概率比上行概率更高，至於純粹的趨勢反轉，實際情況不會如此簡單，匯價回調至110或100是非常合理的修正，但一旦價格回調幅度過大，日本政府和央行有可能重新進場“干預”，屆時價格波動將更加劇烈，市場運行也會變得越發不可捕捉。

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