CPI脈沖政策陷入僵持期

7月份CPI終于出現年內高點，也讓我們對小周期衰退的必然性與復雜性有了一些信心。市場在反復爭奪中，還是以調整回落證明了基本面的意義。伴隨通脹壓力，流動性因素低于市場預期，政策放松預期將越來越不確定。而生產者價格指數超預期回落，也充分驗證了我們對小周期衰退的判斷，這預示著伴隨產出增長回落，經濟的真實底部最早將在四季度出現。

自今年5月份開始，由于擔憂經濟復蘇的前景，全球投資者以做空方式促使資本市場下跌尋底。這實在是再正常不過的一種負反饋效應。或者說，是對實體盈利、流動性杠桿以及政策力度的一種理性回歸。截至目前，伴隨數據低于預期，市場對政策和經濟有了一個新的認識。

從資本市場對小周期衰退期的表現來看，小周期衰退階段是市場比較慘烈的階段。不過小周期衰退階段可以明顯劃分為兩個階段。在衰退初期，實體經濟和企業盈利增速的下滑制約了市場的表現，這個階段是對滯漲階段下跌的延續；在衰退后期，基于對實體經濟復蘇的預期，資本市場往往在此獲得底部支撐。對于資本市場而言，企業盈利增速的下降是主導市場的最直接因素。但最壞時刻到來的時候，也是新預期逐步樹立的時候。

通脹到達季節性脈沖頂部

7月份CPI同比上漲3.3%，與我們預測一致；PPI上漲6.4%，物價的見頂已經充分表明通脹到達季節性脈沖的頂部。我們在前面多次談到了價格調控政策。近期發改委、商務部、國家工商總局聯合下發通知，要求對哄抬農產品價格等炒作行為，對大宗農產品市場、糧食最低收購價和臨時存儲糧油收購政策等有關問題作出明確規定，嚴禁通過各種方式抬價或變相抬價收購，堅決制止和糾正企業違規收購行為，制止農產品囤積和價格炒作行為持續發生。這直接觸發物價在三季度見頂，預計下月物價小幅回落。

我們認為，7月份物價出現高點的主要因素有兩點：首先，豬肉價格迎來收儲后的第一輪快速反彈。我們在上月提出，6月CPI同比下滑并不能過早解讀為通脹已經見頂，7月肉價的報復性上漲仍有較大的可能，主要就是基于對豬肉的跟蹤。我們分析有以下一些因素促使夏季通脹脈沖：第一，據農業部統計，6月底全國生豬存欄4.37億頭，其中能繁母豬存欄4680萬頭，比去年12月底分別下降6.9%和4.7%，比去年同期分別下降2.4%和4.1%。生豬供求關系明顯改善，但是由于能繁母豬占生豬存欄的比重達10.7%，仍高于9-10%的歷史正常水平，預計后期生豬供應是有保障的，生豬價格出現大幅上漲的可能性不大；第二，每年9-10月份中秋節前后，我國將逐步進入豬肉消費旺季，季節因素必將導致豬價繼續保持回升勢頭；第三，國家自4月份以來5次收儲的政策效應，以及南方持續暴雨等因素干擾，使得生豬存欄減少和疫病暴發的預期加強。

此外，從我們的量化模型看，物價走勢因其特殊性與豬肉價格高度相關，二者在趨勢上基本保持一致。我們通過測算豬肉價格的翹尾和新增長因素得出，盡管因新增長因素帶動，8、9月份CPI仍存在高位震蕩反復的可能，但我們認為，近期CPI同比已處高位，四季度物價下行仍是大概率事件。

其次，夏季消費熱潮導致菜價短期波動，也是一個重要原因。發改委提出，當前已進入蔬菜上市旺季。隨著氣溫持續回升，居民消費需求的回暖必然導致蔬菜、水果價格的季節性上漲。

政策僵持決定市場調整邏輯

從CPI分項來看，8大類商品價格6漲2降。我們認為，食品價格上漲是導致本月CPI大幅脈沖的主要因素，而從其他大項如醫療保健和居住等方面來看，仍舊保持同比上升勢頭，但是幅度相比上月趨緩。這也是我們判斷目前就是通脹高點的一個重要依據。從7月份PPI數據來看，工業品出廠價格環比下降0.4%。與此同時，我們持續觀察到，由工業品主導的核心CPI仍然低迷，由此可見價格自上而下的傳遞并不順暢，使得過熱僅局限于資源品和農產品。產能過剩和二次去庫存壓力使得多數制造業的成本轉嫁并不理想，因此呈現出上游原材料價格加速回落，反而有利于中游制造業的成本改善，但是這種改善在大宗商品價格存在高位反復的三季度依然有限。

根據我們最新測算，國內生產者價格指數與國際油價之間存在顯著關聯。國內采取的成品油價調整規則，使之出現國內成本價格調整滯后國際價格波動一個月的現象。因此，我們認為，油價高位震蕩，對我國輸入性通脹還是存在一定壓力。但在美元中期存在重新回歸強勢的趨勢下，這種壓力也不會很大。

從最新公布的投資數據來看，自從今年4-5月份宏觀調控啟動后，市場已經逐漸適應了投資總量的回落，但是也預期到政策的意圖在于依靠房地產開發投資支撐投資穩定增長。伴隨保障房的全面落實，三季度剩余月份房地產新開工的繼續回升可以預見。我們預計，在節能減排壓力下，傳統產業投資繼續回落不可避免。三季度末開始，伴隨基數的上升，地產投資回落的趨勢不可逃避，預計全年新開工應該在14億平方米左右，對應的地產新開工投資增長在22%左右。

此外，從投資項目來看，7月數據顯示中央投資繼續放緩。地方項目小幅回落，顯示出政策對地方投融資平臺整頓效果已經逐漸顯現。而從投資性質來看，今年以來私營企業投資持續超越國有及國有控股企業投資，外商投資企業和個體經營增長則呈現低迷態勢，國退民進在目前依然未達到政策預想效果，也說明了投資回落使得增長尚缺乏新的動力。

另一方面，商品房成交銷售在6月剛出現好轉，本月就再次出現回落。從我們每天觀察的數據來看，成交的同比增速將會持續下滑，下半年很有可能會出現負增長的態勢。在這種情況下，9月份之后地產將面臨投資回落、銷售低迷、房價松動的局面。

另外，值得注意的是，辦公樓和商業營業用房分別增長74.3%和47.9%。這說明目前市場的資金開始向商業地產流動，新的商業模式崛起已在準備中。這也意味著，調控政策對于房價變化開始產生較為明顯的影響。但在短期階段性出口復蘇仍在高位維持之時，調控仍將繼續，而三季度是確認歐美經濟趨勢的關鍵時點。因此，政策在此時會僵持，這也決定了資本市場調整的邏輯。