央行流動性管理與沖銷干預的影響力

我國貨幣的松緊是可以由央行貨幣政策工具操作來控制的。央行管理著一個資金水庫，通過閘門的開啟和關閉，向銀行體系注入或回籠資金，調控市場流動性。

日前央行領導在“人民銀行分支行行長座談會、人民銀行人才工作會議”上指出，下半年，要按照年初確定的全年貨幣信貸預期目標，進一步加強和改善流動性管理，合理搭配公開市場操作、存款準備金率等工具，保持銀行體系流動性處于合理水平。實際上，我國貨幣的松緊是可以由央行貨幣政策工具操作來控制的。央行管理著一個資金水庫，通過閘門的開啟和關閉，向銀行體系注入或回籠資金，調控市場流動性。

目前我國央行主要通過數量型工具來調控貨幣和信貸。公開市場業務是數量型工具的主要操作手段，中央銀行利用在公開市場上買賣有價證券（包括政府債券、中央銀行債券等）的方法，調控金融機構的準備金規模，從而影響貨幣供給量和信貸。長期以來，國際收支雙順差造成外匯儲備擴張，國內貨幣供給量上升，貨幣增加刺激投資及信貸擴張，進而推動物價上升，央行不得不加大沖銷力度，回籠貨幣，控制流動性增加。我國中央銀行主要通過沖銷干預回籠基礎貨幣，進而控制貨幣供給的增加。

考察我國央行的流動性管理，必須要分析中國人民銀行的資產負債表。從簡化的中國人民銀行資產負債表的各個項目的變化中，我們就可以看出影響基礎貨幣變動的主要因素。央行資產負債表的變化，反映了央行貨幣政策工具的調控手段、方式和調控力度。

從央行的資產負債表來看，資產方的任一變動都具有貨幣信貸擴張和收縮能力，它是基礎貨幣的來源。資產項目中最主要的項目是中央銀行對存款貨幣銀行和非銀行金融機構的債權，這些債權是通過再貸款和再貼現的方式實現的。當央行增加對金融機構的再貸款或再貼現時央行是把貸款金額和貼現金額直接加記在金融機構在央行的存款賬戶上，這直接表現為基礎貨幣的增加，然后經再存款機構的派生創造，貨幣供應量倍數放大。相反，當央行的再貸款或再貼現票據到期時，再貸款或再貼現減少，基礎貨幣相應減少，貨幣供應量倍數縮小。

資產項目中的對外凈資產主要是以外匯儲備資產為主，當中央銀行買進外匯時，就要放出等值的本國貨幣，則基礎貨幣增加，貨幣供應量將增加；當中央銀行出售外匯，則貨幣供應量減少。

資產項目中中央銀行對中央政府的債權主要包括兩項內容：一是對財政透支，即央行和財政部商議好透支額及期限后，直接加記中央政府在央行的存款賬戶，形成財政持有的央行負債，這意味著潛在的基礎貨幣供給的增加，但這種方式我國在1994年已停止使用；二是通過公開市場的操作購買國債，如果央行從金融機構手中購進國債，則金融機構在央行的存款賬戶等值增加，基礎貨幣總量增加，貨幣供給將擴張；如果央行從社會公眾手中購進國債，則央行向交易者簽發一張等值的支票，公眾把支票存入自己的開戶銀行，開戶銀行再將支票交給央行由其支付，于是央行的存款準備金增加，基礎貨幣供給增加。

從我國央行資產方的變化來看，2008年以來，資產項目中中央銀行對其他存款性公司和對其他金融性公司的債權相對比較穩定，對基礎貨幣變動影響較小。央行對中央政府的債權變化也不大。早在2007年6月27日，十屆全國人大常委會第二十八次會議審議國務院關于提請財政部發行特別國債購買外匯的議案。該提議是財政部發行15500億元人民幣特別國債，購買約2000億美元外匯，作為組建國家外匯投資公司的資本金來源，這樣特別國債構成了對中央政府債權的主要來源。資產方變化最大的是外匯占款，5月末我國外匯占款的存量為187177.63億元，占總資產的77.57%，外匯占款總量也持續增加，如果不進行沖銷，貨幣投放會不斷增加，外匯占款增加是我國基礎貨幣增加的主要來源。

從負債方來看，儲備貨幣主要包括發行貨幣和對金融機構的負債，這實際上就是通常所稱的基礎貨幣。發行貨幣即為現金發行，對金融機構的負債主要包括法定準備金和超額準備金。準備金作為負債中的一項，在央行的負債中占有重要的地位，是央行調節貨幣供應量的重要對象。中央銀行調節準備金主要通過調整法定準備金率來實行，法定準備金率的變動和貨幣供應量的變化是反向的。

負債項目中政府存款包括財政收入增加的存款、政府未用或結余的財政資金。因為央行作為政府的銀行，有代理國家財政金庫的職責，所以財政資金是由央行來管理的，還有中央政府通過其他籌資方式如發行國債而獲得的資金也存于央行。政府存款數量的增加意味著潛在的基礎貨幣的增加，中央銀行存款的使用則使潛在的基礎貨幣又轉化為現金和準備金，轉化為現實的基礎貨幣。

負債項的央票發行是中央銀行向商業銀行發行的短期債務憑證，它是央行回籠流動性的主要工具。負債項中其他負債項變化主要是央行正回購操作及到期資金所引起的變化，正回購操作同樣能夠起到資金回籠和投放的作用。因此從負債方來看我國的基礎貨幣包括現金流通量、金融機構的法定準備金、金融機構的超額準備金。除了現金和法定準備金是已實現的基礎貨幣外，其他各項可以視為潛在的基礎貨幣，在某種條件下都可以轉化為已實現的基礎貨幣。

從負債方來看，政府儲蓄、央行的債券發行和其他負債都是上升的，因此負債方起到沖銷作用。目前中央銀行主要通過發行央行票據來沖銷，我國央行票據發行增長迅速，這可以從中央銀行發行債券不斷上升看出，這也是央行主動干預的方式。政府存款增加一定程度上也起到沖銷的作用，但它不是央行能夠主動控制的。

外匯占款增加，要保持基礎貨幣穩定，中央銀行有兩種沖銷方法，一是基于資產的沖銷方法，即中央銀行減少資產項；二是基于負債的沖銷方法，中央銀行增加負債項或減少負債項。我國央行的沖銷干預主要是負債方沖銷，即主要通過公開市場業務操作回籠貨幣，進行沖銷。

國際上較為常見的公開市場操作工具是國債，而我國目前主要的公開市場操作工具則是中央銀行票據，即中央銀行發行的短期債券，它可用于公開市場操作。1998年以來，公開市場操作成為我國央行日常貨幣調控的主要手段，國債是當時公開市場操作的主要對象。2002年底，國債規模已無法滿足央行對沖外匯占款的需要，在此背景下，我國中央銀行開始發行中央銀行票據，之后幾年中，央票發展成為公開市場上的主要操作工具。

我國公開市場操作具體可細分為央行在二級市場上的回購與逆回購交易及在一級市場上發售中央銀行票據及國債的行為。公開市場操作的優點在于中央銀行可以主動地、經常性、連續性地進行操作，亦可作為微調手段，政策彈性較強。由于中央銀行持有的國債有限，目前中央銀行主要通過發行央行票據來沖銷。2004年以來，央行票據發行的規模和次數都在不斷上升。

從我國央行負債方的變化來看，影響基礎貨幣最大的是央行票據發行、政府存款和央行的正回購操作。如，5月末央行票據發行存量為46058.44億元，前5個月央行票據新增為3994.23億元，可見前5個月央行票據操作是回籠資金的。5月末政府存款為30342.19億元，前5個月政府存款增加了9115.83億元，因此政府存款凍結的資金較多，這也是影響市場流動性的重要因素。其他負債的存量為16204.56億元，前5個月其他負債下降了2448.64億元，體現了資金的釋放。因此央行票據發行、政府存款和央行正回購操作對基礎貨幣的影響是這三項效應的疊加，如果回籠資金多，則基礎貨幣減少；如果投放資金多，則基礎貨幣增加。

提高法定準備金率也是央行另一個重要的沖銷干預工具，央行提高法定準備金率，商業銀行的超額準備金率將下降，貨幣擴張和銀行信貸能力將被削弱。存款準備金是指存款性金融機構為保證客戶提取存款、資金清算需要而準備的，存放在中央銀行的資金，包括法定存款準備金及超額存款準備金。

其中，中央銀行硬性要求的存款準備金占其存款總額的比例就是法定存款準備金率；超出法定存款準備金的部分與存款總額之間的比值即超額存款準備金率，超額存款準備金率由存款性金融機構自行控制。由于我國商業銀行體系中一直存在著超額存款準備金且比例較大，對法定存款準備金率的調整難以起到有效調控貨幣供給量的作用，因此，央行將超額存款準備金也納入了調控范圍。

存款準備金率變動既能直接調控金融機構的準備金余額，進而調節基礎貨幣余額，又能對貨幣的乘數產生巨大的影響。如上半年央行三次上調法定準備金率，凍結了大約9000億元資金，也有效地降低了貨幣乘數。

總之，外匯占款增加是基礎貨幣的主要來源，如果國際收支盈余，中央銀行為了防止本幣升值，在外匯市場上買進外匯，外匯占款增加，基礎貨幣增加；相反如果國際收支逆差，中央銀行為了防止本幣貶值，賣出外匯，外匯占款減少，基礎貨幣減少。外匯占款的迅速上升將引發基礎貨幣的大量投放，如果不采取相應的沖銷措施，貨幣供應量將會大幅度上升，因此中央銀行在貨幣市場上的對沖操作是控制流動性的一個重要手段，我國央票發行和正回購操作，以及提高法定準備金率就是主要的沖銷工具。我國央行公開市場業務調控可以做到松緊有度，保持市場流動性處于合理水平。