中國貨幣政策微調可能點到即止

新年伊始，央票發行利率即開始上升，誘發市場廣泛關注。分析人士指出，信貸高增長是央票利率上升的觸發因素，但平滑公開市場到期量才是央票利率變化的最重要操作因素。中國貨幣政策微調可能點到即止。在整個一季度，除窗口指導，央行暫時不會有更嚴厲政策出臺。

繼2010年1月7日中國央行突然上調3個月央票利率4bp，至1.368%后，1月12日具有風向標意義的1年期央票跟進上調8bp，達到1.840%。至此，3個月和1年期央票當天一、二級市場利率仍分別相差8bp和27bp左右。

市場猜測這可能是中國大規模緊縮政策的前奏，中國政府可能會通過收緊貨幣政策來為經濟增長降溫、抑制通貨膨脹及系統內過剩的流動性。興業銀行資深經濟學家魯政委則指出，中國貨幣政策微調可能點到即止。在整個一季度，除窗口指導，央行暫時不會有更嚴厲政策出臺。

對于央票發行利率提升的原因，魯政委表示，信貸猛增可能是觸發因素。據悉，進入2010年，商業銀行幾乎以每天近1,000億的速度發放貸款，新年第一周已達到6,000億元。年初以來，央行一直希望金融機構“把握好信貸投放節奏，盡量使貸款保持均衡，防止季度之間、月底之間異常波動”。雖然了解信貸年初增長相對較多的合理性，但面對首周即達6,000億，釋放適當調控信號似乎仍有必要。

平滑到期量是實質意圖。信貸猛增固然是觸發因素，但魯政委認為，平滑公開市場操作的到期量才是央行的真實意圖。截止1月12日公開市場操作情況，一季度到期量為1.7萬億，第二季度僅為3,073億，為年內最低。央行迫切需要平滑年內各季度央票到期，以確保流動性平穩。因此，央行本次微調首先上調的是3個月央票利率，主要為了將一季度過多的到期量滾動到第二季度到期。如果說央行單純是為了增加流動性回籠、鎖定更多流動性，在突然上調發行利率具有“意外沖擊”從而能夠放大發行量的情況下，央行的理性選擇就應該是首先選從1年期央票發行利率開始調整。

而事實卻是，1年期央票利率只是3個月央票和28天正回購的跟進操作，在市場已有上行預期的情況下，結果雖然發行利率上調，但回籠量變化不大，僅由此前的100-120億提高到200億。與3個月和28天正回購發行利率提高后，分別由前次的150億和750億提高到600億和2,000億的放量相比，顯得微不足道。

魯政委強調，中國貨幣政策微調或點到即止。根據歷年經驗，央行不得不在農歷新年附近重新釋放流動性。2010年新年在2月14日，這意味著央行只能在加大回籠1個月左右就不得不再度放松。顯然，此時大力抬升央票利率是非常不經濟的，它會大大提高年后需要大力回籠流動性時的成本。歷史數據也顯示，自2003年央行開始發行1年期央票以來，即使是在政策定調極度緊縮的年份，央行也很少在農歷新年前即持續大幅抬升央票利率。

在當前3個月央票利率離二級市場僅一步之遙的情況，央票發行利率本次上升空間有限，一年期央票發行利率在農歷新年前幾乎無望追平二級市場，但農歷新年后將再度持續上升。1年期央票利率過快上升的政策顧慮。1年期央票利率過快上升不僅會加大年后需要大力回籠流動性時的成本和困難(特別是在那時CPI較當前顯著上升的情況下，就更是如此)，而且隨著1年期央票利率的走高，其對基準利率調整的壓力也會越來越大。

雖然歷史上1年期央票發行利率既有高于1年期定期存款利率的時候，也有低于1年期定期存款利率的時候，偏離區間在-1.35%至1.59%之間，但是，隨著1年期央票超過2.25%的基準利率水平，市場加息預期將會迅速高漲。在目前美國經濟依然前途迷離、美聯儲對未來利率調整仍含糊其辭的情況下，國內過早強化升息預期可能會給政策選擇帶來困擾。

除此之外，在當前人民升值壓力較大的情況下，持續上升的央票利率，也可能令政策部門對由此可能帶來的國際資本流動和維持人民幣匯率的壓力表示擔憂。暫時還不會出臺更嚴厲的政策。在央票發行利率上調之后，市場關于央行可能出臺諸如法定存款準備金率等更嚴厲控制信貸的舉措的猜測大量出現，但在魯政委看來，在整個第一季度，除窗口指導，央行暫時還不會有更嚴厲的政策出臺。

因為在國際經濟形勢仍存波折的情況下，宏觀當局對國內經濟形勢仍持謹慎態度，今年貨幣政策也因此而負有“保增長、防通脹和調結構”的三重使命。過早、過于嚴厲的政策出臺，如果最終使信貸熄火，則很可能會使保增長的目標無法完成。因此，政策部門穩妥的做法可能會是在第一季度僅限于公開市場調節和窗口指導，但到第二季度，如果屆時信貸依然強勁，則很可能央行會考慮出臺更為嚴厲的政策。

基于此，農歷新年后可能不會立即有準備金率的上調，對加息時點仍維持最早6-9月份加息的判斷。二季度末資本充足率壓力可能顯現。如果主要銀行的資本繼續維持現狀，那么，按照目前的放貸節奏，最快到第二季度末資本充足率的壓力就會開始顯現，屆時信貸可望明顯回落，而不會復制2009年持續強勁的路徑。信貸沖鋒面臨政策風險。雖然眼下還不會有更嚴厲的政策出臺，但是，在宏觀部門一致要求信貸“均衡投放”的情況下，年初的信貸沖鋒，依然可能在事后檢查中面臨極高的政策和監管風險。

(喬鮮花 撰稿)

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