瑞銀：資本外流 央行降準以補充流動性

人民銀行今日決定自2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款準備金率0.5個百分點，將銀行體系平均存款準備金率從19.5%下調至19%。考慮到城商行、農商行和農發行降準幅度更大，並剔除不交納準備金的財政存款，我們估計此次降準直接釋放流動性6000多億。雖然此前市場期待央行在春節前后降準，但央行近期超額續作了mlf、並增加了逆回購規模，因此此次降準的時點多少出乎市場意料。

我們認為降準最首要的目標是在跨境資本外流加劇的背景下穩定流動性條件、防止基礎貨幣大幅收縮。最近幾個月隨著美元持續升值，外匯占款凈流出加劇，我們估算四季度fdi以外的資本流出高達1600億美元左右、為全年流出規模的一半。雖然央行最近超額續作了mlf並通過逆回購加大了流動性投放力度，但並不足以完全抵消國內流動性的缺口。而另一方面，春節前流動性需求季節性攀升、近期新股發行凍結資金也可能進一步加劇流動性緊張程度。

除了為銀行體系補充必要的流動性之外，全面降準還可以有助於實現其他一些政策目標：

1）存款準備金率相當於對銀行存款征稅，降準可以有效降低銀行負債端成本，彌補去年11月非對稱降息導致的利差收窄，從而促使銀行降低貸款利率、增加放貸規模。

2）此次降準是2個多月以來第二個較強的政策放松信號，有助於提振實體經濟信心、改善銀行風險偏好，進而從供需兩方面支撐信貸增長。

3）公開市場操作、slo、slf、mlf等其他流動性管理工具期限較短，到期后面臨資金回籠。相比之下，全面降準可以永久性釋放流動性。

總體而言，我們認為此次降準主要目的是調節流動性，而對信貸擴張影響較為有限。降準主要用於抵消外匯占款收縮的影響，並非意在大幅擴張基礎貨幣和信貸，因此不會顯著推高信貸增速、加快杠桿攀升步伐，不應被解讀為貨幣政策強刺激。相比之下，防風險的色彩更重。降準釋放的政策信號的確可以提振企業和市場信心，並防止信貸條件被動緊縮、保持適度的信貸和流動性條件，從而防范金融風險、保證金融體系穩定。

展望未來，我們認為在境外流動性波動加劇、跨境資本持續外流的背景下，央行還有進一步降準的必要性和可能性。但未來再次降準的時機和幅度將取決於資本流出規模和國內流動性環境。為實現今年基礎貨幣和m2平穩增長，在相對中性的假設下（外匯占款顯著收縮，其他流動性工具凈投放規模與去年相當），我們估算央行年內至少還需再降準0.5個百分點；如果外匯占款大幅凈流出、其他流動性工具使用較少，則降準空間更大。