FT：中國存準金應該一降再降

該來的終於來臨。

2月4號，中國傳統的立春節氣，中國央行終於“普施甘露”：2015年2月5日起下調金融機構人民幣存款准備金率0.5%。除了普遍性的降準，這一次特點在於有定向降準，對小微企業貸款占比達到定向降準標準的城市商業銀行、非縣域農村商業銀行額外降低人民幣存款准備金率0.5個百分點，對中國農業發展銀行額外降低人民幣存款准備金率4個百分點。

上次中國央行降息是2014年11月22日，當時我在專欄《中國步入降息周期》已經指出，降息的自然延伸是降準，“貸款潛在收益下滑可能令銀行貸款意願降低，如果不配合以數量方面的放鬆(例如降低存準率)，貸款意願降低的效應將足以抵消企業融資意願提升的效應，其結果是，這一降息政策導致的市場均衡將會是更高而不是更低的利率，與政策初衷相悖。”

不過，如果這次降準有意外，那麼令我意外之處並非降準本身，而是中國央行拖延了那麼久才降準，這一至少表明三方面信息。

首先，經濟形勢比外界預期更差。中國官方公佈2014年經濟增長率是7.4%，創下最近二十年新低，但是這一數字其實已經好於市場預期。2015的經濟形勢其實更為嚴峻，1月官方採購經理人指數(PMI)跌下50的榮枯分界線，僅為49.8，這是2012年9月以來首次。中國央行掌握信息多過外界，選擇這一時間點降準，可以推見更多沒有公佈的數據不好看。

其次，則不得不談人民幣，貨幣政策與匯率政策本質是一個問題不同體現。目前人民幣持續走低，根據中國外管局數據，2014年四季度中國國經常項目順差3751億元人民幣，資本和金融項目(含凈誤差與遺漏)逆差5595億元人民幣，這被不少媒體解讀為1998年以來最大規模資本外流。事實上，對比中國外匯儲備四萬億的規模，當前的外占下滑規模不足為懼。

在這一趨勢之下，中國央行卻逆勢選擇降準，這也意味央行意在對沖外占降低，可以接受人民幣近期將繼續走低，而且央行在中短期內仍舊有能力掌握這一局面。降準出台之后，人民幣迅即走低，這應該在央行預期之內。

第三，中國央行本次選擇普遍降準以及定向降準，力度大於此前市場預期，可見引導融資成本下降應該是題中之意，正如其公告所言“中國人民銀行將繼續實施穩健的貨幣政策，保持鬆緊適度，引導貨幣信貸和社會融資規模平穩適度增長，促進經濟健康平穩運行。”按照券商分析師預計，本次降準可以釋放約6200億至6500元流動性。

定向降準一直在市場傳言之中，可見有時候“言”總是“遙遠的預言”，令市場意外之處在於，強化版的降準以及降準的時間點。可是降息之后這麼久才降準，這一舉措背后並非沒有代價：在經濟快速下滑期間，實體經濟支付的實際利率不僅沒有下滑，反而上升。這本來是容易預知的。

中國融資成本居高不下根源在於利率雙軌制，而民企的融資難問題矛盾不僅在於融資成本高，更在於缺乏融資途徑，因此各種影子銀行以及高利貸流行。長江商學院的李偉教授團隊有一個 “中國企業經營狀況指數( BCI)”，來源是長江在校學員和校友企業進行經營狀況調查。2015年1月的BCI是54.9，而 2014年1月為61.9，惡化情形可見一斑。 這一指標從統計等方面有很多可以商榷的地方，但也可見一些信息，長江學院民企居多，這近四年的調研中，無論狀況好壞，融資難狀況一直存在。

無論從歷史還是現實來看，金融的本質在於合作，金融發展本身對於經濟發展意味合作秩序的拓展，而順應市場需求，始終是金融深化的唯一爭取方向——即使國王可以任意將自己的頭像印在貨幣之上，卻無法使得每個人都接受這一貨幣。我近年開始關注中國貨幣制度變化，深覺順應市場秩序的重要。即使明代中中國已經可以發行大明寶鈔並強制流通，但是鐵腕手段無法競爭過民間的自發秩序，其后大明王朝還是不得不依附於海外白銀的輸入，最終導向中國明代的十七世紀危機。監管者不應該將自己作為市場的對立面或者父母官，中央銀行“母愛主義”泛濫同樣傷害經濟。

也正因此，在經濟下行與融資困難之中，降準只是開始，未來如果再次降息，應該繼續配合降準。最終來看，中國央行不得不完成利率市場化這一艱難的跨越。

(來源：FT中文網 注：本文僅代表作者本人觀點。)