20年回憶之華生：國有股比重過重限制股市發展

1990年到2010年，中國証券市場走過了第二十個年頭。如今它正如一個青年人，朝氣蓬勃、風華正茂，偶爾會犯些小錯誤，從中吸取教訓，然後更加健康和壯大。

他還是一個非正常成長的年輕人，從一出生就被賦予了太多的希望和呵護，被寄予了太厚重的責任。在他們的成長過程中，有一些長輩，目睹了他們的出生和成長、時時給予鞭策和激勵、處處送出關懷和溫情。

在二十年之際，他們對這個青年人有什麼話要說？哪一些成長的故事令他們記憶深刻？他們如何憧憬和規劃他的未來？

新浪財經陸續推出“二十年記憶”約稿，由親歷証券市場二十周年的代表人物來為您講述他們的“二十年記憶”。

原文標題 中國証券市場20年：成就、問題與挑戰

華生：燕京華僑大學校長

中國証券市場從無到有、在誕生後短短的20年間，迅速成為無論從總市值、募集資金規模、還是交易活躍度都走到世界前列的全球主要市場，跨越了西方發達國家幾百年走過的歷程，這應當說是一個奇跡。這自然得益于中國經濟的持續高速增長的堅實基礎和大背景。但是，証券市場本身無論在制度建設、交易規範和監管努力等方面的長足進步，也是不可或缺的基本條件。因此，我們既絕不可妄自尊大，也不必妄自菲薄。

証券市場的主要成就

首先，中國証券市場的主要成就是它優化了國民經濟的資源配置，推動了創業創新和企業成長，從而極大地增進了實體經濟的活力和可持續發展。強大和多層次的資本市場使各類優質企業都能有了籌集資金的市場化渠道從而實現加速發展。而股市巨大的財富效應一方面吸引了各種社會資金湧入市場和流向優質企業，另一方面激勵了千千萬萬的普通人燃起創業的夢想，追求創新和成功\。資本市場助推了企業家精神的弘揚。

其次，証券市場深化和完善了中國的市場經濟體系。記得早在1980年代引入市場機制的初期，當時的改革者就已經預感到僅有商品的市場化不足以替代原有的龐大的計劃經濟體系，改革的發展將邏輯地需要金融市場和資本市場的配套，需要期貨市場調節和穩定長期供需關系。中國証券市場這20年的發展，通過債券、股票、權証、期貨等各種金融工具，提供了多層次的投資和分散風險的手段，使得金融投資既是專業機構的獲利避險工具又成為大眾理財的通暢渠道。以証券市場為代表的直接金融的興起，改變了我國長期以來僅僅依靠銀行間接金融的體制，在整體上提高了資金效率和降低了金融風險。這為中國經濟在逐步融入全球一體化的過程中，保証自己的經濟自主性和抵御外部的金融衝擊打下了可靠基礎。

其三，証券市場推動了法治建設和契約社會的形成。與普通商品交換市場不同，現代証券市場是一個人工精心設計的高級產權交易市場。因此，產權界定的契約化、法律化是市場運行的基礎。証券市場的發展和壯大，推動了法治和契約精神在中國社會的生根發育。証券市場帶來了基于財產權利的一整套委托代理和投票決策的現代游戲規則，這樣，它使所有遵循游戲規則、進入這個市場的避險逐利行為，都變成基于產權契約和法治精神的洗禮和實踐。同時，証券市場又是一個借助最現代化的電子交易手段的信息市場。在這里信息就是金錢，時間決定存亡是絕對真理。因此公開、公平、公正是這個市場必須追尋的目標，這樣我們也看到，許\多違規、漏稅因上市而糾正，許\多原本不為人知的內幕因証券市場的披露要求而公開，証券市場的發展已經和還在不斷推動中國商業社會運作的規範化、透明化和誠信度的成長。

最後，証券市場是一個真正偉大的學校。它比任何世界一流大學還更有效率地培養了一大批熟諳現代金融知識和具有管理操作能力的專業人才和理財高手，比舉辦千百所大學還更廣泛地教育熏陶了億萬投資者。瞬息萬變的市場是最生動的課堂，賺錢與賠錢是最好的老師。從這個角度看，証券市場的發育和成長帶來了現代市場經濟制度、觀念和文化的真正大普及。這對于中國經濟和社會平穩地實現現代化轉型，具有難以估量的意義。

正視和認清問題

作為一個新興加轉軌的証券市場，中國証券市場仍然存在很多問題，這一點也不奇怪。正視和認清存在的問題，可以興利除弊，推動証券市場更加健康的發展。

關于這一點，我們不能不說，現在許\多炒作的市場熱點，並不是証券市場發展的真正障礙，而現在許\多被輕視或忽略的問題，倒是証券市場今後發展中無法回避的挑戰。

比如，關于証券市場中的內部交易、市場操縱等各種違規行為，顯然是市場監管永遠要打擊的對象。中國証券市場的發展歷程中，有過對各種黑幕的揭露，有過關于股市是否是賭場的爭論。這些抨擊和爭論，如果從希望和推動中國証券市場淨化的角度，都有積極的意義。但是，股市的功\能當然與賭場截然不同，我們絕不能以偏蓋\全，更不能因噎廢食。如果聽信一些人中國20年內不要搞股市的意見，我們今天可能還沒有証券市場。美國歷史上有人曾經在形容華爾街的一些不法投機大鱷時說，把他們罵成是碩鼠也多少玷污了耗子這個自己原本還挺愛幹淨的動物。可見，股市中存在的骯髒和黑幕絕不是中國獨有的現象。

今天，中美兩國正巧都在發起一場打擊內幕交易的運動，這反映了打擊違規、強化監管是証券市場在任何發展階段上都不可或缺的內容。公平地說，中國証券市場的監管在過去10多年來已經有了長足的進步。也許\可以說，具有中國特色的監管體制比世界上大多數市場都更要嚴密具體，行政性強，這雖然也帶來了諸多不便，但在總體上應當說還是適應了中國這樣一個歷史上契約和法治傳統薄弱、投機土壤特別肥沃的國情。

再比如，現在人們批評很多的創業板、中小板的所謂三高現象和財富效應。應當看到，我國小盤股的高溢價有著體制和股市投機炒作文化的多種複雜因素。今天的高募集比起新股發行改革前，上市公司只能按行政指令的市盈率低募集，而上市首日的幾倍巨額價差都跑到憑借資金優勢的認購者手中是一個巨大的進步。很多人建議應放開發行審批，用低門檻大量增加供給的辦法來降低三高。其實現在中小板和創業板的發行速度已經不算很慢，如果真正放開閘門，難免泥沙俱下，各種烏龜王八都混進市場中來，那樣肯定會造成更大的問題和引起更多投資者的不滿。過去人們總是批評中小企業融資難，民營企業難享國企待遇。現在創業板、中小板接納的絕大部分都是民營中小企業。因此，我們切不可葉公好龍，對想象中龍飛鳳舞的創業板贊不絕口，而對現實生活中難免張牙舞爪的真龍求全責備。要知道即使被認為是世界上最成功\的美國納斯達克市場，也付出過血流成河的代價。

中國古代戰國時期有“千金買馬骨”的故事，用千金去買千里馬死去的骨頭，引來了天下良駒竟相湧現。今天，我國的創業板、中小板顯然還不是創業企業的殘骸，而是盡管十個指頭不一般齊，畢竟也藏龍臥虎，而且它的巨大財富效應，已經在引導社會資金的大規模流動和優化配置，激勵無數潛在的企業家人才奮發自強。可以毫不誇張地說，它們對全國的創業和創新的巨大推動和引領，還要很長時間才能真正顯現出來。

當然不容諱言，中國証券市場經過20年的急速前進，目前也面臨一些真正的難題和挑戰，回答這些挑戰，是我們今天面臨的艱巨任務。

進一步發展的挑戰

中國証券市場的進一步發展，至少面臨五大問題或挑戰。

第一，國有股成份過重。在股權分置改革完成之後，中國股市和世界上其它主要股市的主要區別在于，中國股市上的國有股和大型國有控股企業占了大多數。這樣一種市場結構當然不可能不影響中國股市的制度框架和政策考量，使得中國股市帶有更多的“政策市”特征。太多的國有控股特別是絕對控股的上市公司，限制了市場並購重組的空間，而後者本來是証券市場最重要的功\能之一。

應當看到，要改變中國股市這個最大的政策市特色，並沒有簡單的捷徑，需要國有資產管理體制在理論和制度設計上新的突破和改革。有人說，解決這個問題很簡單，就是把國有資產分給全國人民。其實，無論俄羅斯的私有化歷程，還是我國至上世紀90年代以來的改制實踐都說明，無論財產如何均分，這些企業的控股權很快都會變相MBO，落入企業的原經理層或相關權勢集團手中，公產成為權貴家族的私產。因此，適合于中小企業的分產並不適合影響著國民經濟命脈的現代寡頭企業。如果真那麼做的話，中國就會變為真正的權貴資本主義，官商勾結乃至官商一體就不可避免。因此，分產之說就如放開市場准入去解決創業板“三高”一樣，對複雜問題的簡單答案通常都並不是解決問題的真答案。

就股市本身而言，絕大部分央企的股權在股權分置改革之後，已經在法律上全流通但並未真正進入流通。如果央企的股權並不真正進入流通，可以說股權分置改革只完成了一半。國企改革和降低國有股的比重要求大盤國有股流通，但大盤國有股流通又會對市場形成心理衝擊和資金壓力。可見，國有股的流通和減持即便在証券市場內部，也有不同利益的衝突。這方面的改革還任重道遠。

第二，証券市場之稱謂尚需名符其實。今天人們還經常將中國股市與中國証券市場混用，顯示了中國証券市場太多地以股票交易為主體。與國際上其他主要証券市場相對照，這又顯露了中國証券市場另一個大結構失衡，就是股票交易太大，債券交易太小，形成一條腿長，一條腿短的跛足。這就大大限制了中國証券市場的直接金融對銀行間接金融體制的替代和補充功\能。目前銀行受到保護的豐厚盈利，仍然趕不上信貸年年迅猛擴張對資本金的需求。中國經濟發展對銀行信貸的過度依賴並未根本改變，金融風險揮之不去。要根本扭轉這個局面，就必須大力發展債券特別是公司債市場。債券市場的大發展，一方面可以大大減少國民經濟對銀行間接金融的依賴，顯著降低金融風險，另一方面還會促進利率的市場化，使無論專業機構還是普通民眾，在高風險的股票和固定低息的銀行儲蓄存款之外，有固定收益品種的投資渠道，增加居民的財產性收入。

第三，中國股市的市場化程度還不高，在不少方面可說還是半市場化，這樣就極大地降低了市場效率和限制了市場功\能。如在發行上市方面，雖然發行定價開始市場化了，但發行審批程序確實存在行政幹預太多、程序手續太于繁瑣、上市准備周期過長、難度過大等問題。在發行審批的市場化改革還不能一步到位的情況下，有必要限制高市淨率籌資的公司用募集資本公積轉增股本，以遏制對小盤股的投機炒作。這比改進詢價制度要有效得多。

上市公司的再融資同樣沒有市場化，審批程序嚴重繁複，上市公司的再融資計劃往往一年都走不完審批程序，還要再延期。而最初融資的真實需求早已時過境遷，還不能更改，否則又要從頭再來。這樣就人為的制造了作假和尋租的空間，還顯著降低了証券市場的效率。

上市公司退市也沒有市場化。上市公司只生不死，沒有新陳代謝，各種賣殼重組反而熱火朝天，既嚴重浪費社會資源，又扭曲了市場投資理念，造成了內幕交易和市場炒作的投機天堂。“慶父不死，魯難未已”，殼資源的重組看似保護了公司現有中小股東的利益，但卻給出了錯誤的信號，誤導了更多的投資人，獎勵了造假上市和經營失敗的大股東，造成証券市場的更大扭曲和混亂。

現在是到了要壯士斷腕、痛下決心，首先從創業板開始，從根本上解決上市公司反複重組、死不退市的時候了。我們再也不能瞻前顧後，姑息養奸。如果既不限制用高募集的資金轉增股本，又下不了決心斷了小盤股重組賣殼的後路，我們就無法釜底抽薪，從根本上遏制創業板和中小板所謂三高的炒作。顯然，在所有能夠市場化的地方不加速推行市場化進程，就會扭曲市場信號，擴大尋租和違規的空間，人為增加監管的難度和複雜性。

第四，面臨整體上市的股市改造。一個完整的企業剝離部分優質資產上市，是我國証券市場一定歷史發展階段上國企改制上市的遺產。它造成了關聯交易、內部信息、資產注入題材炒作等眾多弊端。當控股股東自身是一個與上市公司多少有關聯的生產經營實體時，它自身的利益與股份制上市公司的利益必然是分裂的。試想如果比爾‧蓋\茨在他僅有小部分股權的微軟上市公司之外，再有一個自己全資擁有的微軟集團，市場顯然不能指望他會把屁股坐在上市公司一邊。因此，停止受理非整體上市企業的上市申請，並對已上市的剝離企業實行整體上市的改造，也是中國証券市場的健康發展必須面對的問題。

第五，証券市場的國際化發展挑戰。作為全球化時代世界上第二大經濟體，其資本市場不可能長期封閉。因此，接納境外企業在境內上市，適時推出國際板，將會對中國証券市場的估值標准、市場容量和監管理念都帶來衝擊和挑戰。從更長遠一點看，人民幣的國際化即可自由兌換是中國經濟發展的必然趨勢，也是對中國証券市場更大的挑戰和考驗。

如果說過去的20年，中國証券市場是從懷疑、探索和爭論中走過來的，那麼，今天盡管挑戰重重，恐怕已經沒有人懷疑，中國証券市場已經走過自己的幼稚期，開始進入一個波瀾壯闊的時代，願投資者和它共同成長。