VC進入中后期投資戰局:誰還在堅守早期投資

中國VC的故事，開始并歸功于當年第一批投資早期項目VC的耕耘，也歸功于1999～2000年前后互聯網產業的興起。但自2007年之后，投資于早期項目的VC越來越少，更多的投資機構選擇了擴大基金規模，進入中后期投資的激烈戰局。誰還在繼續堅守早期投資，誰又會成為新一波早期投資的領軍者？2010是個新的開始。

一個產業 一個 VC（1993～2005）

硅谷的發展，歷經了幾個產業的興起與繁榮：IC、PC、軟件、電信設備、互聯網。每個產業的興起，每個創業神話的背后，都有VC推手的身影。從另一個角度看，這些企業也成就了一批VC，比如KPCB曾經投資了康柏、SUN、賽門鐵克、Amazon、Google等，紅杉資本則投資過蘋果、思科、甲骨文、雅虎、Google等。

但中國錯過了前幾個產業發展的黃金時期。在國內的軟件、IC、電信設備領域進行投資的本土或外資VC，基本上沒有產生出大獲全勝（所謂“全壘打”）的案子。類似于幾千萬美元血本無歸的尚陽科技以及最終被出售給華為的港灣網絡這樣的案子，成為一些VC心中永遠的痛。

而互聯網行業不同，在中國幾乎與全球同步興起，并直接受益于VC的投資，也成就了一批創投公司和投資家。最好的例子是IDG資本(當年的IDGVC)，一位后進入的投資人這樣評價：“他們趕上那個時機，他們賺到了！”。IDG資本1993年進入中國，適逢全球和中國互聯網的萌芽和發展，見證了整個行業的誕生、瘋狂、理性回歸到再次發展。從最早的萬網與世紀互聯（IDC）、搜狐（門戶）、百度（搜索）到騰訊（即時通訊）、攜程（電子商務）、搜房（垂直門戶），很多后來的互聯網領先企業都曾接受過IDG資本的投資。從這個意義上看，IDG資本和第一批的互聯網創業者都是拓荒者。截至目前，IDG資本在中國投資的超過200家企業中，已有超過50家通過IPO或并購實現退出，其中絕大多數為互聯網公司。

做一個成功的投資案例并不難，難的是能夠在一個產業興起時，系統化地成功投資一批企業。總結IDG資本的成功因素似乎很簡單：抓住新興產業興起的機遇和相對穩定而優秀的團隊。在中國VC行業發展的早期，能同時在北上廣深擁有辦公室和近10個本土合伙人的外資投資機構（美元基金），可以算是老大級的VC。許多外資VC都曾有這樣的感受，“我們最羨慕的是他們的團隊，那么穩定”。與外國同行相比，他們擁有本土化團隊，而且在2006年之前合伙人團隊基本沒有變化；而與本土VC相比，其國際化的機制和視野則是獨特優勢。

加之那時的資本供應仍是非常稀缺的資源，使得IDG資本在價格上具有較強談判能力。因此，雖然也由于各種因素錯過一些案子，但IDG資本基本能夠洞察到許多互聯網新應用和新公司的興起，也有能力大規模進行投資，也有理由等到收獲：其投資數目和成功退出的數量，迄今仍令許多后來的投資機構艷羨。雖然之后經歷了2000年納斯達克崩盤和2001～2002年的投資寒冬，但并不妨礙以IDG資本為代表的先行者最終從中國互聯網產業中獲得了高額收益，也樹立起在VC行業的強大品牌影響力。

另外一家喜歡系統化作業的是聯想投資。這家成立于2001年的本土投資機構依托母公司的優勢，迅速組織了20～30人的投資團隊，喜歡用企業的系統機制去解釋投資。他們系統化地將投資分散在幾個領域，包括互聯網、軟件、傳統行業等。他們憑著聯想極度認真的螞蟻文化，地毯式地覆蓋了很多領域。那個時期的創業者遇到最多的VC，要么是IDG資本，要么就是聯想投資。他們的投資風格相對非常穩健，除部分互聯網項目（如卓越網）外，其他的成功案例（如文思創新、深圳訊天、陽光紙業等）則散布在各個行業。

歷經了2000年之后互聯網創業和投資的低潮后，活躍在國內的本土和外資VC從2003年又開始尋找新的機會。SP的興起，帶動了中國無線產業的發展，與此同時，經濟高速增長也帶動了一批具有中國特色的新興商業和服務模式出現。空中網、靈通網、分眾傳媒、如家的成功故事，就在這樣的背景下誕生。IDG資本沒有錯過空中網，也沒有錯過如家，人數不多、基金規模不大的軟銀中國則抓住了分眾傳媒，智基創投也因靈通網一役成名。然而，依賴性太強的SP卻如曇花一現，他們的黃金歲月很快就成為了歷史。

新機會與新格局（2005～2010）

中國VC行業的再度熱鬧要等到2005年。大量外資VC進入，本土VC則受到中小板和創業板的鼓舞也日漸活躍。大大小小的投資機構如雨后春筍般冒出，移動互聯網和清潔能源成為他們眼中“下一個大機會”。

馮波在2005年就看準了無線互聯網，他是早期投資中不可漏掉的人物之一。家世背景較深的馮波出身于投資銀行，隨后加入ChinaVest，這是一家1993年就進入中國的VC，也是亞信的投資人之一，這段時間里他還曾經幫助新浪創始人王志東找到投資。2000年之后，馮波加入了上海聯創（目前的永宣），并在2004年募集了新基金，成立了聯創策源。在熱鬧的北京城中，他選擇了一個皇城胡同中的四合院作為辦公室，而非高樓林立的CBD，“經常在繁華中尋求靜寂”。

四合院中的馮波目睹過互聯網怎樣發展起來，而聯創策源基本上覆蓋了無線領域新創的有特點的小企業，一口氣投資了3GPP、天下網、易查等公司。這一策略和另外一個合伙人趙維國也有很大關系。趙維國在聯創期間投資了幾個非常漂亮的SP案子，在無線領域扎得很深。但無線互聯網的發展并沒有人們預期的那樣快。這也是早期投資者的風險所在，如果進入得太早，就不得不面臨“叫好不叫座”的困境。聯創策源還要忍耐，在熱鬧中堅守著自己的理念，馮波這樣表示，“還沒到說的時候”。

另外一個集中火力賭行業、進行差異化競爭的典范是青云創投創始合伙人葉東，他在2002年時成立了國內第一支專注于清潔技術的外資基金。也許是無心插柳，2005年之后，清潔技術逐步成為VC追逐的對象。但中國清潔技術領域能否產生優秀的早期技術型企業，目前還很難判斷，更多的仍偏制造，在青云創投的投資組合中，早期企業并不多。

這是很多VC面臨的選擇。隨著成功案例增多，基金規模擴大，把早期投資作為主要戰略的VC數量屈指可數，IDG資本、聯想投資這些曾經的早期投資領先機構已將更多的精力放在中后期。而紅杉資本、北極光、經緯中國、金沙江、藍馳創投、光速創投、高原資本、啟明創投等外資VC，以及松禾資本、啟迪創投等本土VC成為專注于早期投資的新一波代表。

IDGVC在2009年更名為IDG資本，也顯示出其投資重心往中后期偏移，但過去十幾年里在TMT產業中積累的經驗和人脈、對新方向的敏銳度，使得他們仍然是早期投資中不可忽視的重要力量。經常可以聽到IDG資本的合伙人說出這樣的話，“你說的是那家公司吧？我們之前早看過的，也看過他們的競爭對手。”

聯想投資在第四期基金中仍留出了一塊資金給早期公司。“從資金量的角度看，擴張期要做的多些，從項目數量上，早期多一些。關于人民幣基金的投資方向，成長型所占比例會比較大。”聯想投資董事總經理劉二海這樣表示。

而1986年即成立的晨興投資則一直保持低調，其管理團隊并不大，但對行業有自己的理解，也是互聯網和無線互聯網早期投資中的活躍者之一，著名投資案例包括搜狐、聚眾傳媒、攜程，近年則有正保遠程教育、第九城市等，目前也有很大精力投入于早期企業，包括UCWEB等。

紅杉資本在近年的投資風格越發犀利，速度快、出手準。2005年紅杉資本成立了2億美元基金，2007年又迅速成立了第二支7.5億美元基金，其中有2.5億美元用于投資早期企業，最近則剛剛完成第三期規模為10億美元的基金募集。他們先后投資了大眾點評網、奇虎360、瑪薩瑪索、好樂買等早期項目。

張穎和邵逸波攜手建立的經緯中國則是2007年之后堅稱投資早期企業的新銳VC之一，近年來投資速度和力度都非常可觀。其團隊以年輕和銳利著稱，近年來投資了安居客、華康金融、寶寶樹、理邦儀器等。同樣堅稱投資早期企業的金沙江成立于2004年，它以長江上游水系的名字命名，意義不言自明。2005年后，金沙江前后三期基金投資了大量早期企業，包括去哪兒、易傳媒、晶能光電等。同樣成立于2004年的藍弛創投，在中國則投資了創毅視訊、PPLive等項目。由于進入時間晚，這些VC的收獲至少要等到2011～2012年。

DCM和北極光創投也是目前早期投資的踐行者，DCM從1998年就開始在中國進行投資，2005年之后日漸活躍起來，目前在中國投資了近30家企業，是51job的早期投資者，也曾共同投資了文思創新、快錢、互動百科等，最近的投資包括麥包包、也買網等。對開心網的大膽投資則是2007年之后北極光在中國早期投資的經典案例，創始合伙人鄧鋒自己也是為數不多的在硅谷創業的中國人中，最為成功的一位。啟明創投近年來則因摩爾莊園、一嗨租車、世紀佳緣等早期投資項目，贏得了不少關注。

與外資VC相比，大部分本土VC更喜歡追逐中后期的項目，這其中既是因為創業板和中小板退出渠道的鼓舞，也基于股東回報的壓力，或者背后國有資本對風險的承受能力，他們不敢將資金賭在太早期的企業上，最多一年投1～2個早期項目。

對早期投資頗下功夫的本土VC代表是松禾資本，其投資項目約有一半都是早期。2007年成立時，其合伙人包括羅飛、厲偉等，這支起源于深港產學研的團隊，在A8和同洲電子等案子上收獲頗豐，近年來他們看好的案子包括融創天下、北科生物、第七大道、上海索樂等。

起源于早年清華科技園孵化器(目前稱“啟迪科技園”)的啟迪創投，背靠清華大學和清華科技園，也是本土VC中致力于早期投資的佼佼者，截至目前投資了近30家企業。最近剛剛在創業板上市的數碼視訊和海蘭信，就是啟迪創投董事長羅茁當年在孵化器中“投資并看著長大”的企業。“2000年成立的數碼視訊是典型的創業企業，預期三年內上市，但一年后彈盡糧絕。”羅茁當時在很短時間內做出投資決定，并在隨后漫長等待的9年中一直給予支持。而深圳力合投資的拓邦電子也等了7年才上市退出，這份堅持在本土VC中并不多見。

新元年的挑戰（2010～）

多少個硅谷神話都在昭示著，早期投資是最能證明VC投資能力并體現其價值的投資方式。但中國是個新興市場，即使是像服裝、餐飲這樣的傳統行業，也具備巨大的發展空間，各個領域都不乏優質的中后期項目，規模大、風險低、退出快捷，在這類案源充足的情況下，何必再去苦苦尋覓充滿不確定性、退出遙遙無期的早期項目？

“風險投資只是用最低的風險，獲得最高的回報。”啟明創投合伙人鄺子平說。雖然中后期投資幾倍的回報率并非天文數字，但勝在周轉快，日益繁榮的內地資本市場保證了這些投資能帶來立竿見影的退出效果。人民幣基金的參與也有一定關系，國內LP對短期回報的要求更嚴格一些。“要做的事情差不多，但相比來說效率不是那么高。”高原資本合伙人涂鴻川認為早期投資的問題不是錢，而是時間。效率和耐心，正是將大部分投資人日漸推離早期投資的兩大障礙。

更何況，互聯網崛起的傳奇時代已經一去不復返。雖然創業板的推出、并購機會的增加讓退出變得更容易，但對于早期投資者來說，從投入到收獲的平均周期是7年，2005年投資項目的收獲期大概要到2011年，2007之后的投資成果還需要耐心等待。

對于堅守早期投資的VC來說，最關鍵的任務仍然是挑出好公司。新項目越來越多，而創業者對投資的態度已經從茫然變為接受，再變為略帶挑剔：已經沒有任何一家VC能做到把握整個行業。隨之而來的變化是，對待優質項目，越來越多的VC都想一家通吃，而非積極合作。啟明創投合伙人童士豪坦承，這是由于挖掘到好公司的難度更高了；晨興創投合伙人劉芹也認為，與10年前相比，整個投資環境發生了不可同日而語的提升，對早期VC的專業性提出了更高的要求，“要想成為一流基金，標準也同樣提高了”。

早期投資者更要各顯神通，才可能尋找到下一個騰訊和百度。深入了解產業和公司發展現狀是必須要做的事情：童士豪在投資一嗨租車之前，用了一年時間親自體驗、比較其服務，而一嗨從未出過差錯的發車調度最終打動了他。松禾資本投資總監張春暉對上海索樂進行盡職調查時，挑了好幾款游戲發給身邊不玩游戲的朋友，在得到“很弱智，但很好玩”的評價之后，他很開心，看每一個項目他都很強調這種體驗性。“如今兩手干干凈凈做不好投資，”童士豪認為，要挖到更好的項目，靠投資經理匯報還遠遠不夠，必須下水親自摸一遍。

但對于大多數早期投資，在簽署協議的那一刻，投資人并不知道創業企業以后究竟會怎樣發展。高原資本投資的維旺明，成立一年多時在做手機電視，現在改為純粹做手機雜志；奇虎360最初有奇酷、SP等5種業務，后來減到3個，再后來只剩下了互聯網安全。

相比難以預測的外部環境和市場反應，早期投資者更青睞于押寶在看得見、摸得著的團隊身上。現任光速創投合伙人的宓群在1999年時曾經放棄了只有20人的Google發來的工作邀請，選擇獨自創業并拿到了DFJ的800萬美元投資。體驗過創業之后，他將投資最終歸結到幾個最基本因素上，“這個團隊是不是夠強？是不是在順利和困難的時候，都可以同舟共濟？創始人是不是有開放的心態，能在不同階段吸納與之互補的人才？”他在光速投的第一個案子就是聚勝萬合，創始人是好耶前任總裁楊炯緯，與之相識多年。

然而像季琦一樣能連續把三家公司帶到納斯達克的創業者畢竟少之又少，早期投資人在選擇項目時往往面臨著大量反對的聲音，“為什么是他？”啟明創投在投資摩爾莊園時，內部一開始充滿異議：小朋友的游戲市場會有很大潛力，但會不會很快就變成紅海？更重要的是，沒有任何證據能證明在未來幾年內，摩爾莊園會處于領先地位，雖然其創業團隊都來自騰訊。不過，類似的質疑卻是大多數早期投資的必經之路，一味求穩就意味著無法達到LP對回報率的要求。

藍馳創投合伙人陳維廣算了一筆賬：由于早期投資的高風險，如果投10個項目，至少要有2～3個項目達到10倍以上的回報才能翻本，因為其他7個項目很有可能半死不活。對早期投資來說，指望每一個項目都能保持穩定的2～3倍回報，非常困難。

再加上如今的創業和投資市場都早已不再是從前的“小鹿兩三只”，要想在數家巨頭的縫隙中選出未來的明星項目，早期VC需要在模式、市場和團隊選擇上拿出更多勇氣。涂鴻川認為自己已相對較為保守，可他仍然選擇在免費模式受千夫所指的時候投資了奇虎360。早期投資是不是有點刺激？“要的就是這種感覺”。

機遇永遠存在

雖然需要承擔更大風險、花費更多精力，但早期投資的作用是無法取代的，而中國正在興起的新一波創業熱潮，需要更多的投資者參與其中。對于VC本身，早期投資有助于帶來美譽和高額回報；對于創業公司，一個好的早期投資者可能會成為成功助推器。

但無法回避的是，早期投資在中國離人們的期望還有一段距離。除了要抵御“掙快錢”的誘惑，早期投資者們還面臨著許多挑戰：革命性的技術太少，政策環境中有太多不確定條件，公司的成長風險高等。這使得在中國進行早期投資的VC比美國同行們要謹慎，投資速度偏慢，而且明顯青睞那些已經有過成功創業經歷和大公司出身的創業者。近幾年最有代表性的開心網、摩爾莊園、奇虎360等投資案例，其實都屬于此類。那些條件普通或者初次創業的團隊，得到融資的機會還很少。

這其實是個惡性循環。在創業環境本就不太好的中國，早期投資的難覓更降低了初創項目的存活率，而這將進一步削弱投資人對這些項目的信心；一旦VC不想接手早期項目，天使投資人的熱情也會降低，這讓創業者的融資變得更加困難；VC們投資中后期項目越多，所需要的基金規模也就越大，而過大的規模會更加不適合早期投資。

所以無論是創業者、天使投資人抑或其他相關機構，創業生態圈中的各方都盼望著能有更多的人和資金參與到早期投資中來。“以長期投資者的心態來想問題，而不是投了以后在兩三年里就急著退出。”從某種程度上講，這需要VC對金錢之外的東西有更多追求。

不過，這也正好將那些真正喜歡早期投資的投資人篩選并留下來。主導了奇虎360等項目投資的涂鴻川，在享受“把半成品扶持到家喻戶曉”過程所帶來成就感的同時，正在與紅杉合伙人沈南鵬、天使投資人周鴻一起打造“免費軟件起飛計劃”，為軟件領域的小團隊提供資金和推廣支持。盡管有種種挑戰，但“絕大部分做VC的，都跑去做PE；原本做TMT領域的，現在什么都投”，涂鴻川認為專注早期TMT領域的高原資本反而有了更多發揮空間。

與之類似的早期投資人，同樣都面臨著新時代的挑戰與機遇，每個時代有每個時代的傳奇和神話。可以期待的是，不斷涌現的創業者會和早期VC譜寫出更精彩的創業與投資傳奇。