人民幣匯率貶值預期出現轉折點

肖立晟 中國金融資訊網人民幣頻道專欄作家

春節后，人民幣匯率走勢出現逆轉，但真正的拐點在1月11日時已經出現。春節期間美元指數下跌，在岸市場開盤時，人民銀行調高了人民幣中間價。CNY和CNH迅速向中間價收斂。

值得注意的是，春節期間(2月6日-14日)大陸在岸市場沒有開盤，但是離岸市場比在岸市場早兩天開盤(2月11日開盤)。開盤后，CNH從6.57升值到6.54。這反映境外投資者的報價開始向在岸市場中間價收斂(境外投資者預計央行的中間價會有大幅升值的調整)。否則全球市場恐慌時，CNH應該是出現貶值。

從現象解讀來看，這反映央行中間價的調整基本是以CFETS籃子貨幣為基準。市場也開始認識到央行短期用籃子貨幣維穩的決心。籃子貨幣對市場預期有較強的引導作用。但是從長期來看，這並不是一個好現象，實際上又回到過去的老路，由央行制定中間價，市場跟著中間價這根繩子走，市場供需的力量退居二線。

人民幣匯率貶值預期真正的拐點出現在2016年1月11日。2015年12月11日，央行發布了貨幣籃子及其貨幣權重，由於當時並沒有明確指出貨幣籃子與中間價形成機制的關係，市場對央行的匯率政策的理解非常混亂，貶值預期依然甚囂塵上。隨后央行向市場做了一系列的解釋溝通工作。

1月11日，央行馬駿發文明確指出“中間價報價機制將會加大參考一籃子貨幣的力度，即保持一籃子匯率的基本穩定”。市場情緒迅速穩定。

1月26日，易綱副行長強調“我們增加了籃子的權重，要傳達的資訊是保持人民幣匯率對一籃子貨幣的基本穩定。”

2月13日，周小川行長明確指出“在可預見的未來...保持一籃子匯率的基本穩定，是人民幣匯率形成機制的主基調。”

1月11日后，境內外投資者已經開始重新認識新的人民幣匯率形成機制。在下圖中，12月11日，央行公布CFETS指數對貶值預期的影響非常有限。但是，在1月11日，當央行明確表示要著重參考一籃子貨幣后，市場反應非常迅速，境內外匯差開始逐漸收窄。春節后，境內外匯差趨近於零。

數據來源:wind

建立一個比較透明、有市場公信力的匯率形成機制，的確有助於穩定市場預期。根據最近的表態，央行希望把參考籃子匯率作為中間價主要定價規則。現實情況也表明，央行始終以穩定一籃子匯率為主要目標，並且容忍利率等其他變量隨之變化。市場參與者逐漸相信新的匯率政策。人民幣匯率貶值預期出現拐點。

當然，參考一籃子貨幣和市場供求之間也存在矛盾，貶值預期並不會完全消失。這體現參考籃子貨幣對不同沖擊的反應。

第一，參考籃子貨幣可以有效化解美元對人民幣升值沖擊。當美國經濟強勁復甦時，美元應該相對人民幣升值。此時最難判斷的是人民幣究竟應該貶多少?盯住一籃子貨幣可以解決這個問題。一旦美元相對籃子中其他貨幣升值，人民幣就相對美元貶值。貶值幅度完全可計算，市場交易方只需要跟著央行的中間價走即可。盡管有一部分投資者仍然認為人民幣需要進一步貶值，但是大多數投資者會跟著央行的中間價做決策。人民幣的貶值壓力相對小很多。

第二，化解人民幣對美元貶值沖擊效果有限。當中國經濟出現負面沖擊時，人民幣應該相對美元貶值。這種情況下，籃子貨幣的作用相對有限。因為當經濟遇到負面沖擊時，央行應該實施寬鬆的貨幣政策，降低利率水平。但是利率下降會引發資本外流，導致人民幣匯率承壓。若一籃子貨幣相對穩定，而資本大幅外流時，人民幣相對美元的貶值預期就會再度復燃。這也是近期央行擔心利率下降，而遲遲不愿降準的原因。

第二種情況實際上是盯住一籃子和貨幣政策獨立性之間的矛盾，加強資本管制可以緩解這一矛盾。從過去的歷史經驗來看，匯率預期穩定時，降準降息政策對資本流動的影響相對有限。隨著人民幣貶值預期趨於穩定，預計央行還是會繼續實施降準政策。

真正決定短期人民幣匯率走勢是以下兩個因素:進出口商的結售匯意愿，以及境內外利差。中國每年有接近4000億美元的出口順差。在強烈的貶值預期下，出口商不愿意結匯，導致外匯市場美元供給不足。如果盯住一籃子貨幣能夠大幅緩解貶值預期，進出口商會逐漸降低對美元的需求。而且，當前中美利差依然為正，只要人民幣貶值預期逐漸消失，央行的貨幣政策還是有一定的轉圜空間。

人民幣匯率強烈的貶值預期可能已經告一段落。如果把貶值預期比作滔天洪水，外匯市場干預相當於以堵治水，籃子匯率是以疏治水。雖然仍然無法治本，還是會出現小幅貶值預期，但已經為貨幣當局卸下了千斤重擔。接下來央行的挑戰是如何協調一籃子貨幣的匯率政策，和亟待寬鬆的貨幣政策之間的矛盾。毫無疑問，為了調和二者之間的矛盾，央行依然會實施一定程度的資本管制。未來如何演化，一方面得看美聯儲加息的節奏，另一方面還得看中國經濟對貨幣刺激的需求程度。

(作者系中國社會科學院世界經濟與政治研究所國際金融研究室副主任)

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