〈分析〉熱錢四竄 匯率戰硝煙密布 全球貨幣系統何去何從？

當 G20 下星期於首爾召開峰會時，重點必然擺在全球的貨幣議題。事實是，沒有人對現在的全球貨幣系統感到滿意，包括規範、現況、控制貨幣流的機構等，都應該全面檢討。

《經濟學人》分析，主要的檢討聲浪來自三個面向。其一就是，美元身為全球儲備貨幣及該國控制它的疑慮。儘管美國只占全球 GDP 的 24%，它卻是外匯交易及儲備的主要貨幣，而貿易流中它占的比重卻沒有跟上。

對許多人來說，美元在商業、大宗物資交易的宰制地位並不合理，畢竟它並未反映全球經濟現實，也讓全球都受到美國貨幣政策牽動。

第二個問題是，這樣的貨幣系統，造成了全球外匯儲備的大量堆累，尤其是新興國家。全球外匯儲備金額，1995年時為占世界 GDP 5%的 1.3 兆美元，現在已經來到占 14% 的 8.4 兆美元，且絕大多數是在過去 10 年間快速累積的。

龐大的外匯儲備金，顛覆了根本的經濟學邏輯。現在變成是應該投資自身的新興國家來借錢給美國。這樣的借款，多少助長了金融危機的成形。而今日漸轉儲蓄的美國，意味著需要需求來振奮經濟時，它可能也幫不上什麼忙。

第三個問題便是全球的熱錢竄流，這可能短時間造成新興市場的股匯齊揚、資產飆漲，卻又一夕抽腿形成泡沫。

G20 首爾峰會的可能主席─法國總統薩柯奇以為，全世界不必這樣，希望來個一場「沒有禁忌」的大檢討。事實上，零星的砲火在過去 10 年早已層出不窮，或許該說貨幣的不再採黃金本位後便開始了。

最大的問題是，怎麼樣的改善是可行的。

1971 年之前，黃金本位還在的時候，是沒辦法隨便印鈔的，也意味著國家仍保有自己的貨幣控制權，貨幣的流動性也受限。但當時希望能夠多點國家貨幣政策彈性的背景下，又或許是美國無法支撐金本位了，改成了已美元作為清算貨幣的布萊頓森林體系。

全球貨幣戰，早在 30 年前便埋下了伏筆。不與黃金掛勾的貨幣、一個更加自由的新興市場，使得貨幣間的連結更為緊密，也因此更加的牽一髮而動全身。今年流入新興市場的熱錢，已經衝到 3400 億美元。10 年前的數據？不過 810 億美元。(接下頁)

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人為操控貨幣國家的比重，也從 15 年前的 20% 升到現在的 40%。當熱錢湧進，害怕只炒作不投資的新興市場央行便阻升。

畢竟大家都很害怕，害怕熱錢再度造成泡沫。經濟原則是外匯儲備的量只要能夠足以償付該國全年債務就夠了，但現在新興市場國家簡直是在辦一場儲蓄大賽，多多益善。

其實早在 1947 年時，比利時學者 Robert Triffin 指出，將貨幣系統基準與一種貨幣掛鉤，當該國大印鈔票時，便會產生嚴重問題。且若該國發了很多債，它的償付能力便不斷地在下降。

要解決這個問題，Triffin 提議建立一個標準儲備資產，並與一籃子大宗物資作連結。幾年前 John Maynard Keynes 也這麼說過，但他們的提議都被歷史遺忘。

1969 年提出的 IMF 特別提款權(SDR)，看起來是真的有那麼一回事。它包含了一籃子貨幣如美元、歐元、英鎊、日元，擁有國可以向 IMF 要求償付，但其比重實在過小，只占全球外匯儲備的 5%，連一個以它為準的商業證券都沒有。

中國央行行長周小川提出了以 SDR 為本，成立超主權儲備貨幣。法國總統薩柯奇也認同，且認為若 SDR 能與大宗物資掛勾，波動就會降低。

但如經濟學家 Barry Eichengreen 所說，沒有全球政府，卻要 IMF 當全球央行？

其他的選項包括歐元或人民幣，歐元的話可能性比較高，人民幣也緩步走向開放，從它在香港發行人民幣計價債券，便可略知一二。

但更好的方法，讓國家增加安全感，降低對外匯儲備的依賴。比如說，改進在金融危機發生時，救難基金的取得性。事實上，IMF 的借款系統已全面翻新，規範完善的國家在兩年的期間內能夠取得無盡的資金。

即便如此，全球仍需要一個規範來避免貿易順差國人為壓低貨幣。其實 Keynes 曾希望盈餘過量的國家需支付罰金。1944 年的美國不肯，現在的中國當然也不肯。(接下頁)

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此外，如此作為的效力不大。這種事靠的多是同儕壓力，而不是人為控管。

貨幣系統需要重新平衡，其中當然包括人民幣升值腳步加快。但要盈餘國從出口轉內需，需要更多的時間。
在此同時，熱錢仍不斷的攻進新興市場，感謝全能的 QE2。有許多應對的方法，包括針對外資課稅，但這只是短期特效藥。從 90 年代的智利可以理解，這只能改變外資匯入的形勢而不是金額。

也可以考慮採行一個更嚴格的財政政策，降低信貸爆炸的可能性，如同新加坡、以色列控管貸款估值比率那般。

但貨幣的彈性也是相當重要，但一旦貨幣浮動，泡沫的風險一樣避無可避，或許該學會與他好好相處。

全球貨幣的方向有了，但改變的步調仍是未定之天。如果全球兩大強權，如美國中期經濟好轉，而中國加速調升人民幣，或許事情會有個快樂結局。