消費,新興,周期行業誰將脫穎而出?

●7月估值修復體現的是市場預期超前性和實際經濟復雜性之間的差異。市場預期過度悲觀，而實體需求延續，庫存加劇波動。并且，流動性轉折、政策趨穩、經濟預期修正共同引發一輪周期性修復。

●在經歷了一輪普遍的修復式反彈之后，市場會趨于分化。我們建議選擇中期盈利增長相對確定、行業基本面存在改善預期的行業作為配置方向。

●未來1-2個月，我們相對看好必需消費類的白酒、醫藥、品牌服裝，及新興產業中的新能源；可選消費的一線地產、航空；弱周期類的銀行、水泥、煤炭、建筑。

市場估值修復的背后

從實體經濟層面看，今年2季度工業生產出現了相對較為明顯的下滑，從而令GDP指標在同期出現較大程度下滑。觀察需求指標，消費、投資、出口依然處于相對高位，下滑幅度看起來并不嚴重。一些產業在2季度去庫存的行為是一個解釋。一方面，去庫存可以理解為面對2季度的調控措施，很多行業進行的主動調節；另一方面，可能也存在著節能減排政策下，一些高耗能行業被限制的原因。

我們來觀察庫存變化。從PMI數據看，先是經歷了原材料行業去庫存，到7月份產成品也已經開始去庫存進程，“新訂單-庫存”指標會體現得更為明顯一些。從工業企業的產成品庫存數據看，存貨周轉率一直在提升，6月份有進一步的上升。這反映在這一輪經濟景氣中，企業對產成品庫存的擴張一直保持比較謹慎的態度，庫存調整較快。庫存累積方面，可能主要是原材料庫存會多一些。同時，我們看到在工業增加值的細分行業中，6月份的大幅下滑主要是由煤炭、鋼鐵、有色等少數原材料行業的下滑引起，可以理解為企業進行了原材料庫存的消耗。

對于市場預期，我們可用基金倉位和基金配置作為觀察指標。今年2季度，基金倉位出現近10個百分點的下滑，下滑力度前所未有。基金大幅減持周期類，增持穩定增長的消費類和政策支持的新興產業類，配置比重上都出現了系統性的上升或下降。

市場預期，今年2季度末，經濟會出現較為明顯的下滑，甚至不排除二次探底的風險。但現實的數據是，2季度需求面體現得相對強勁。工業生產放緩主要受到去庫存因素的影響，取而代之可能是經濟體現出“軟著陸”的特征。因此，在市場預期和現實之間存在著一定幅度的階段性差異。

與此同時，我們看到7月份流動性層面出現一定程度的改善。由于整體經濟景氣延續，企業利潤和中期業績還維持在相對高位，由此引發一輪估值修復式的反彈。 估值修復的背后是市場預期超前性和實際經濟復雜性之間的差異，尚未有力量能夠構成趨勢性的驅動。

經濟軟著陸 把握結構性機會

市場面：震蕩格局中尋找結構性機會

回顧自2008年低點以來的市場，首先是政策強力驅動型上漲，以水泥、機械為代表的投資拉動型行業率先復蘇。緊接著，隨著銀行流動性大舉寬松以及經濟呈現出復蘇態勢，以煤炭、鋼鐵等資源和原材料行業開始上漲。不過，經歷第一次信貸動態微調后，市場急跌，之后受益下游需求回暖的消費股開始表現。第二次以存款準備金上調為特征，市場下跌，之后是以主題類新興產業公司開始表現。第三次以房地產政策緊縮為特征，市場大幅下挫至低位，之后是周期性行業的修復。

由此可見，在政策、流動性、經濟同向波動時，市場才會有趨勢性的表現，往往是以周期性行業為主。在以上因素處于相對穩定狀態或預期之內狀態下，市場更多體現出震蕩特征，從中尋找一些結構性機會。

經濟面：宏觀經濟實現軟著陸

根據我們宏觀組的判斷，7月份工業生產下滑的速度開始放緩，企業去庫存階段性上會有所緩解。下半年經濟的回落不會帶來經濟的硬著陸，需求的延展性使得整體經濟的波動性可能不會很大。

對于通脹，近期農產品、豬肉價格持續上漲。據此推斷，7月CPI將有一定的環比上升。但豬肉和糧食存的庫存比較充分，存在調控余地，部分商品的結構性上漲不會演變成全面的通貨膨脹。我們維持，在CPI持續環比上行之后，于今年4季度開始回落的判斷。

今年下半年，整體流動性都會處在相對平衡狀態。央行公開市場操作將會比較適度，最松的時候或已過去，但緊縮是一個非常緩慢的過程。由于4季度存在中秋國慶的貨幣投放因素，及11、12月大量財政性存款的釋放問題，總體來看流動性至多出現短期波動，而不會明顯出現再度快速緊縮。

我們預期，未來5年平均潛在增長率水平大致位于9%。總體判斷是軟著陸、結構調整，經濟增長速度放緩，預期2011年GDP增速為9.3%。宏觀經濟在今年3季度會見至底部，并且這個下滑已經被市場所預期。由此來看，我們認為前期市場低點也許就是中期的底部。而且，看起來經濟下滑的幅度似乎也會趨于平緩一些。

業績面：利潤確定性有所提升

從全國國有企業和22個地區工業企業，以上兩個口徑統計的利潤數據來看，截至今年6月份，工業企業收入依然維持高位穩定，顯示需求面總體還是維持景氣。利潤率趨于穩定，利潤增速在基數的作用下開始回落。

在經濟軟著陸的前提下，按照目前的利潤增長態勢，其是處于我們預測較好水平區間，這使得我們原先對今年利潤增速18%預測的保障性升高。與此同時，如果經濟下滑的勢頭并不十分顯著，則盈利預測還存在一定幅度的上調空間，也就是從悲觀場景向基準場景靠近。

根據我們中期策略報告對盈利以及估值的測算，市場低點在上證指數2300點，高點取決于今明年盈利的組合，相對樂觀的情景下，對應上證指數2900點。

行業分化中應擇優而棲

根據自2009年以來，市場對大類行業的定位，我們可以把行業分為3大類：首先，周期類、大市值行業。此類行業與投資出口相關性高，更多受到實體經濟、流動性、政策的驅動，對指數影響大。其中，包括偏弱周期類。其與偏強周期類的區別主要是盈利的波動。我們看到，煤炭、水泥、銀行、建筑等近幾年盈利的波動性相對較小。究其原因，與行業庫存量小、行業集中度高、需求帶動明顯有關。而且，估值水平在市場中最低；另外還包括偏強周期類。主要是鋼鐵、有色、航運、造紙、工程機械等原材料和投資品行業，有庫存因素、產能較高、需求彈性大的特點，盈利波動體現得比較劇烈。估值水平在市場中排第三。

其次，消費類符合中期結構調整的方向。受居民收入提升和國家政策引導的支持，此類行業盈利穩定增長，估值也相對較高。其中，包括可選消費類，指的是房地產、家電、轎車、航空等。受下游消費意愿帶動，此類行業具有一定的周期性特征，利潤會存在一定程度的波動。估值有彈性，在市場中排第二。另外，包括必需消費類，指醫藥、農林牧漁、商業、食品飲料等。受消費帶動，此類行業盈利增長相對穩定。估值處于高端，在市場中排第四。

第三，新興產業受政策驅動的特征相對明顯，由于國家在進行產業結構調整升級的過程中，對新興產業會有特別的扶持。具體說來，新興產業包括電子元器件、信息設備、信息服務、電氣設備等，涵蓋了新能源、新能源汽車、信息技術、生物醫藥等領域。市場對此賦予較高的估值，是目前市場中估值最高的板塊。

匯總各大類的2010估值分布看，首先，偏弱周期類估值最便宜。其中的銀行在10倍，其余在15倍左右；其次，可選消費類在18倍左右；第三，偏強周期類在17-26倍間；第四，必需消費類在26-32倍左右；最后，新興產業均在30倍以上。

偏弱周期VS偏強周期　估值帶來安全邊際

我們認為，偏弱周期中的行業估值處于市場的底部，由于其盈利增長的相對確定性更高一些，因此在周期股中是相對好一點的選擇。 偏弱周期行業中的煤炭、水泥等，價格體現出更突出的穩定性。其更容易受到政策松動的驅動，盈利增速的穩定性相對更高。對于銀行股，估值顯著低于其他所有行業，可能隱含了投資者對銀行股資產質量和中期增長的擔憂。不過，由于銀行股顯著低于市場的估值以及基金超低持倉，不排除在經濟軟著陸逐步兌現的情況下，會產生一波修復行情。

從估值角度看，偏強周期并未隱含充分的悲觀預期。因為其盈利波動性很大，7月份主要是跟隨市場修復。從周期驅動看，這些行業只有在經濟出現較強的上行信號下，才會有突出表現。基本面上，整體較高的庫存在未來還是存在一定的壓力。并且，在未來投資，尤其是房地產新開工會逐級下滑的情況下，行業需求會受到中期抑制，難以看到基本面出現持續改善。

必需消費VS新興產業　長期經濟轉型必配品種

值得一提的是，在中期經濟轉型的大背景下，將得到持續需求推動的領域，這部分是必須配置的，市場也已經超配。對于必需消費而言，在行業整體估值相對合理的情況下，更多的還是在于自下而上選擇公司，即有競爭優勢、有成長空間的企業。我們相對看好醫藥、白酒、品牌服裝。 白酒具有提價因素的刺激，并且龍頭企業的估值目前看還是相對較低。 醫藥股仍然具有長期投資價值，短期的政策影響不構成賣出理由，核心公司值得持有。至于品牌服裝，對零售終端（紡織服裝零售）看好，今年打折力度是較低的，居民消費意愿上升。8月以來，品牌服裝春夏裝訂貨會將陸續開始。我們預計增速不會低于上半年訂貨會，可能構成一波行情的催化劑。

同樣，新興產業也是市場普遍關注的焦點。因此，機會來自于政策層面的驅動，以及自下而上對各細分行業公司的挖掘。 我們相對看好新能源的表現。如在風電接入方面，加大新能源并網方面的投資將是能源戰略勢在必行的一步，儲能、補償、低電壓穿越、自動發電控制等接入技術進入黃金發展期。

未來1個月，我們相對看好必需消費類的白酒、醫藥、品牌服裝，及新興產業中的新能源；可選消費的一線地產、航空；弱周期類的銀行、水泥、煤炭、建筑。

可選消費　景氣度提升 一線地產股收益可期

可選消費類可能也需要作一個區分。 由于去年的政策刺激，汽車、家電業出現了景氣度很高的井噴。目前轎車銷量已開始有所下滑，對應的庫存指標開始上升。家電依然處在高位景氣狀態，但超預期的可能性不大，一些天氣因素導致熱銷的品種除外。我們認為，未來一段時間，景氣進一步改善的空間有限。

我們認為，未來房地產銷售存在改善的可能。這種差異可能在于，房地產受到政策影響，壓制了需求，目前地產的銷售處在相對的底部區域。并且，居民購房的意愿并未完全消退，在經歷了3個月對政策的觀察期之后，對房價的預期會趨于穩定。

在我們的邏輯鏈條里，房地產銷售是比較關鍵的指標。根據我們對庫存的模擬測算，4季度就會有較多的地產供給。由于過去一段時間高企的新開工率，這個高位庫存將在明年上半年持續。我們目前預期，未來幾個月房地產銷售會逐步走暖。基于政策穩定和價格穩定下的需求釋放，尤其是在銷售處于底部的一線城市，存在相對明顯的改善空間。因此，我們建議，關注未來一段時間內一線地產股的相對收益表現。

4季度之后的房地產庫存是風險因素之一。如果銷售不能穩定維持在相對景氣的水平，則意味著地產市場存在壓力。另一個風險因素是，在銷售回暖的情況下，房價再次出現較大漲幅，從而導致政策緊縮。