一場并未打響的"貨幣戰爭"

對于“貨幣戰爭”這個熱門話題，《經濟學人》雜志的評析文章有一個煽情的開頭：往年冗長乏味的IMF(國際貨幣基金組織)和世界銀行年會，被2010年的會議組織者弄得活潑有趣——浮夸的官樣致詞減少了，代之以時髦的系列研討會，甚至還出現了一個戶外的時尚咖啡吧——然而，不幸的是，盡管陽光明媚(筆者注：30攝氏度以上)，四顧光鮮，但整個會議令人壓抑，因為被全球貨幣戰爭這個“黑暗話題”所主導。

新穎活潑的年會“新格調”，正體現了今年年會的“設計者”——IMF的“新面孔”——朱民的初衷。不過，貨幣戰爭這個詞變得如此熱鬧，以至于讓所有其他重要話題都黯然失色，卻并非他所愿見。事實上，參加年會的不少財政金融高層官員對這個概念的始作俑者——巴西財長Guido Mantega當面表示了微詞。IMF總裁卡恩顯然也不喜歡戰爭這個火藥味濃烈的詞匯，他寧愿說“對峙”(Confrontation)；而OECD首席經濟學家Pier Carlo Padoan用了一個更加精準的詞兒，叫作“單邊行動”(Unilateral action).

用怎樣的詞匯來描述這個世界本來并不太重要，但貨幣戰爭這個極富感染力的說法顯然超越了修辭本身。在全球媒體的熱情烘托下，一場硝煙四起的戰爭已經打響，經過韓國慶州G20會議的延續，迄今仍未平息。然而，如果我們仔細分析會發現，這本來就是一場沒有打響的戰爭，色調也絕非那樣黑暗和壓抑。

資本流動“動力學”

所謂的貨幣戰爭，大致有這樣幾重相互糾結的含義：由于中期選舉等原因，人民幣匯率在美國成為熱點話題，也成為美國近期對華政策的核心。同時，正如中國央行副行長易剛所言，“一些發達經濟體利率過低”，推動全球資本大量流向新興市場和發展中國家，導致這些經濟體面臨資本流入和貨幣升值壓力(圖1，圖2)。應對資本流動，一些國家采取資本管制的“合法性”似乎與日俱增，而競爭性“不升值”乃至對抗性“單邊行動”成為大家擔憂的黑暗未來。關于人民幣匯率問題暫且留給未來的專欄，今天我們主要談資本流動。

確實，單邊行動很可能帶來全球的福利損失。IMF提交給G20的報告顯示，如果全球協調行動，將為全球帶來兩個百分點以上的經濟增長，盡管這個數據的準確性可以繼續推敲，但不難想見，如果相互抵消，單邊行動對誰都沒有好處。

不過，在討論針對資本流動的單邊行動之前，不妨讓我們仔細琢磨一下這個問題：為什么全球資本會如此流動？表1會告訴我們其中的奧秘。這其實眾所周知，但由于被戰爭的心理陰云籠罩，大家都忘記了事情還有好的那一面。不難看到，從危機中復蘇出來的世界早已昨日不再。按照IMF的預測，發達經濟體今年和明年的增長在2%，而新興市場和發展中經濟體的增長率將達到6%~7%。正是由于后者有亮麗的經濟表現，才會吸引全球資本趨之若鶩，若能恰當運用，這些面目猙獰的資本并非沒有成為新一輪增長動力的可能。

新興市場的玫瑰色增長是全球資本流動的引力，那么，推力來自何方呢？如前所述，顯然來自美國和美元。在這場“貨幣戰爭”中，美國的定量寬松政策被認為是一切的起點。值得一提的是，在美國和日本的“寬松較量”中，直到目前，日本仍處于劣勢，其結果是日元近期的持續走強(見圖3).

談到這里，忍不住想說說“廣場協議”。很多人認為過快升值是日本陷入“失去的20年”的根源，但在IMF副總裁筱原尚之看來，卻是由于“升值恐懼”而采取的長期過于寬松的貨幣政策，孕育了注定將破滅的泡沫，才導致了日本經濟的一蹶不振。

而今，將“長期過于寬松的貨幣政策”作為藥方的主角，變成了美國。日本的這劑毒藥不僅帶給日本失去的20年，還通過“攜帶交易”(Carry trade)導致了1997~1998年的亞洲金融危機(沈聯濤)。那么，今天美國的這劑類似的藥方，究竟會給美國和新興市場帶來怎樣的結局？

被夸大的資本流動

回答這個問題顯然還為時尚早。但宣稱美國和美元已經導致了全球新興市場的升值和泡沫，也有些言過其實。從圖2中不難看出，以亞洲為例，盡管各國的貨幣在近期有相當幅度的升值，但不要忘記，這是在危機后大幅貶值之后的升值，從更長的時間段來考察，你會發現，對于印度、韓國和東盟國家來說，目前的真實有效匯率(REER)水平大致和2002年的水平相仿。

資本流入的數據也頗為類似。瑞銀(UBS)的一項針對資本流入經濟體(包括阿根廷、哥倫比亞、埃及、匈牙利、羅馬尼亞、菲律賓、俄羅斯、越南、秘魯、巴西、印度、南非、墨西哥、土耳其、韓國、印尼、波蘭)的研究表明，不包含FDI的資本流入/GDP的數據近來確實有大幅攀升，達到2%的水平，然而，如果考慮到2008~2009年危機后資本的大量流出，如今的資本流入不過是大致補上了當時流出的規模，而且，并沒有回到危機前的最高水平(圖4).

與資本流動相伴隨的，是新興市場的信貸擴張，這和發達經濟體的信貸停滯分道揚鑣(見圖5)，瑞銀研究將其稱為新興市場的“再杠桿化”(Re-leverage)。有意思的是，數據顯示，這些信貸擴張的再杠桿化并非來自資本流入后的被動擴張，從圖6不難看出，所謂“高能貨幣”(大量資本流入導致的央行被動流動性投放)在2009年年中到達高點，而今的數據并沒有回到危機前的水平。那么，這些信貸擴張的動力究竟來自何方呢？

答案可能還是要回到前面提到的表1。換句話說，新興市場的強勁復蘇是整個圖景中最具決定性的內容，由于美元而導致的資本流動不過扮演了一個小角色，并非核心因素。從這個意義上說，對于資本流動，以及基于資本流動的一些應對措施，迄今為止，還遠未到令人驚慌的境地，而甚囂塵上的所謂“貨幣戰爭”，迄今為止，更像是近視的人們虛構出來的一場戰爭。